公司19Q2收入利润增长27%/24%，延续较高增长，符合市场预期，二季度预收及现金流表现良好，报表质量较高。我们认为，公司厚积薄发，产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果显现，内部团队及经销商回报丰厚，渠道正循环，步入红利释放期，公司当前收入体量较小，省内市占率仍低，增长空间较大，未来2-3年增长的持续性及确定性均较高。维持19-EPS1.15和1.38元，给予25X，上调一年目标价至35元，维持“强烈推荐-A”评级。
报告正文19Q2收入利润增长27%/24%，符合市场预期，二季度预收及现金流表现良好。公司19H1营收30.55亿，同比+29.45%，归母净利润10.72亿，同比+25.23%。Q2单季营收11.02亿，同比+26.55%，归母净利润4.31亿，同比+24.1%，符合市场预期，利润增速略慢主要系公司当前处于收入扩张期，更重视市场份额提升，费用投入加大所致。19Q2末预收款3.07亿，同比+29.5%，环比19Q1提升0.15亿，19Q2现金回款12.23亿，同比+26.1%，与收入增速相符，19Q2经营净现金流3.53亿，同比+43.3%，表现靓丽。产品结构持续升级，以让价的方式兑付较高预提费用致Q2毛利率与费用率均有所下降，税金率提升压制净利率。公司19H1毛利率71.96%，同比+0.03pct，19Q2毛利率67.19%，同比下降0.6pct，在产品结构持续升级背景下（19Q2以国缘为主的特A+产品继续保持44%的高增长，上半年收入占比同比提升5.6pct达55%），毛利率下降主要系公司一季度末预提费用较高，二季度通过让价的方式兑付所致，同时公司部分费用计提方式改变，手提袋等促销材料由计入销售费用改为计入成本，对毛利率也有一定影响。19H1销售费用率12.85%，同比+0.37pct，主要系市场费用投入加大所致，19Q2单季销售费用率同比下降-1.5%，主要系二季度通过让价的方式兑付较高的预提费用所致，同时也与费用结算周期有一定关系，二季度有部分广告费用还未确认。19Q2税金及附加比率10.72%，同比+1%，税金率提升为压制利润的核心因素，致Q2净利率下降0.77pct至39.11%。南京继续延续高增长，淮安盐城保持稳增，徐州市场异军突起。分区域看，南京市场继续延续高增趋势，19H1同比增长48.9%，上半年收入占比已达31.4%，同比提升4.3pct；淮安、盐城为大本营市场，继续保持稳增，19H1分别同比增长16.8%、8.9%；苏南、苏中市场19H1仍保持20%以上的增速；徐州市场19H1同比增长61.4%，占比达到8.1%，表现亮眼。公司未来在省内将学习借鉴南京的成功经验，打造更多成长型市场，苏南、徐州等市场未来有望实现较快增速。同时公司从18Q4开始加大省外山东布局，19H1省外同比+51.4%，提速明显。展望未来2-3年，公司步入势能释放红利期，收入增长的持续性及确定性均较高。市场当前对公司未来增长的持续性有些担忧，我们认为，展望未来2-3年，公司收入仍有望保持较高增长：1）公司厚积薄发，当前进入势能释放红利期。公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果显现，消费氛围良好，同时内部团队及经销商回报丰厚，渠道进入正循环，红利有望持续释放；2）公司当前省内市占率仍较低（10%），收入体量也与第一梯队的白酒公司具有较大差距，当前重点市场仍在开发扩张过程中，省内增长空间仍较大。此外，有投资者担心省内竞品加大投入会对今世缘造成较大影响，我们认为，省内竞争加剧预计对今世缘影响有限，竞品的渠道调整和利润提升仍需时间，国缘的相对优势仍在。投资建议：省内势能不减，上调一年目标价至35元，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司厚积薄发，当前步入势能释放红利期，随着产品结构继续升级，省内市场不断深耕下沉，以及流通渠道的持续发力，未来2-3年收入仍有望维持较高增长。维持19-EPS 1.15和1.38元，给予25X，上调一年目标价至35元，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。
参考报告
1、《今世缘（603369）—提价彰显信心，高增势头延续，维持强烈推荐》-05-31
2、《今世缘（603369）—收入份额为先，渠道势能不减》-04-14
3、《今世缘（603369）—厚积薄发，步入快速成长期》-03-14
附：财务预测表
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-就职于申万研究所，加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，就职安信证券，加入招商证券，2年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，就职国泰君安证券，加入招商证券，2年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，-连续获新财富最佳分析师第一名，获得水晶球评选第一名。
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