报告摘要
●港股策略周论：若美股下跌，港股能否“脱钩”？
在美股再度逼近历史高点之际，部分投资者开始担心回调风险。但美股下跌必然会导致港股回调？本期策论基于历史数据就此问题进行剖析。
美股估值扩张，然风险犹存：宽松Price in、类滞胀和贸易冲击。压制因素包括：1）长端利率过度Price in宽松预期；2）核心CPI超市场预期，油价等外生冲击仍需警惕；3）若中美贸易格局恶化，或产生“负反馈”。
“美股跌、港股不跌”时，大类资产的表现：1）美元指数“时涨、时跌”；2）美债收益率多为下行；3）VIX和恒指波动率均上行，但港股上行更少；4）港元汇率影响小，人民币汇率相对稳定，或者体现为兑美元升值。
若美股下跌，港股是否必然跟随？“美元弱、美债利率下、人民币汇率强”时，跨境资金仍有望在美股下跌时买入港股，使得港股估值在波动率抬升时保持稳定；而由于港股基本面更多取决于中国经济的“在岸性”因素，若EPS增长出现向上拐点，则可能使港股与美股走势“脱钩”。
市场策略：港股处于“可为期”，继续加大配置。中期继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会。板块配置上，中期关注“确定性”主线，短期维持中资高股息个股配置，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如中资金融股、汽车、澳门博彩、地产等。
●市场概览与情绪跟踪本周（9.9-9.13）恒生指数上涨2.48%，板块方面，恒生一级行业除医疗保健业外全部上涨，原材料业领涨。HVIX指数、主板沽空比例、港股看跌看涨期权比例较上周均出现下降。
●宏观流动性与估值跟踪
周（9.9-9.13）人民币兑美元汇率小幅升值，期美债收益率大幅上涨至1.9%，中美利差小幅收窄至119BP。WTI原油价格54.9美元/桶。恒生指数PE 9.87倍，低于历史均值。●一致预期EPS跟踪本周（9.9-9.13）彭博对于恒生指数与国企指数EPS增速一致预期小幅上调。●南下北上资金跟踪本周（9.9-9.13）北上资金大幅净流入108.9亿元，南下资金净流入8.5亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。●风险提示美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。
报告正文1港股策略周论：若美股下跌，港股能否“脱钩”？
本周全球股市普遍上涨，港股恒生指数、恒生国企指数分别上涨2.48%、2.46%。板块方面，恒生一级行业除医疗保健业外全部上涨，原材料业领涨。
近期导致7月下旬以来港股下跌的“三大利空”（联储“鹰派”降息、中美贸易冲突加剧、本地社会事件）逐一缓和，而在全球货币“宽松竞赛”的氛围下，前期估值被压制最多的港股出现显着反弹。尽管越来越多的配置型资金开始认同港股的中长期投资价值（参考报告《配置的天平逐渐向港股倾斜》，-9-8），但对于短期走势，市场的分歧仍然存在。例如，在美股再度逼近7月底历史高点之际，部分投资者开始担忧美股后续回调对港股产生风险传染。
但美股下跌必然会导致港股回调？其实，大家有类似想法更多基于“惯性思维”和印象流。美股对港股的影响机制主要基于跨境资金流动和波动率传染，历史上看“唇亡齿寒”的效应是否必然成立？我们认为，有必要对数据背后的逻辑进行抽丝剥茧的分析。本期港股策论，我们即以美股和港股较长周期的数据进行验证。
1.1美股估值扩张，然风险犹存：宽松Price in、类滞胀和贸易冲击9月初以来，全球货币政策“竞赛式”宽松驱动风险资产估值扩张。就在本周，欧央行推出了降息、QE、利率分层、更为优惠的TLTRO III（定向长期再融资操作）等多项政策组合，宽松力度到达新的高度。而美股的估值扩张同样受益于宽松预期，9月份联储降息几乎“板上钉钉”。但对于美股而言，估值再度扩张至敏感区域，光靠宽松未必能实现正反馈。Fed降息、量宽的预期推动利率走低、风险偏好抬升，支撑美股估值扩张；但与此同时，美国经济的下行压力凸显，8月份ISM制造业PMI滑落至荣枯线以下、工业和投资依旧低迷，压制美股EPS增长预期。9月以来，尽管力度升级的全球“竞赛式”宽松使得估值在和基本面的赛跑中赢得“半个身位”，但正如我们之前所说，在计入充分的宽松预期后，资产价格的收益空间将收窄（参考报告《宽松是“解药”，但预期会增加波动》，-7-28）。反映在美股估值上，后续扩张的空间已经较为有限。美股后续的风险在哪里？被过度price in的宽松预期、“经济下、通胀上”的类滞胀、贸易冲击恶化等都有可能成为美股潜在的调整因素。这些均是客观存在的压力，也是市场为何开始关注美股风险的逻辑所在：第一，长端利率已过度Price in宽松预期。9月份以来，全球主要国家利率水平不降反升，其中美债期利率上升43Bp，反弹至1.9%。目前彭博一致预期，联储年内仍将降息2-3次，对宽松预期较为充分。第二，核心CPI超市场预期，油价等外生冲击仍需警惕。8月份美国核心CPI指数环比上涨0.3%，较去年同期上涨2.4%，超出了彭博调查得到的预测中值。另外，本周沙特表示削减约一半的石油产量，若导致后续原油供给显着收缩，油价或自低位反弹，推高通胀预期。从债市的反应来看，最新美联储9月份降息50个基点的概率已经降为零，通胀预期Tips债券收益率也显着反弹（图22）。第三，若中美贸易格局恶化，估值的“良性循环”或遭破坏。对于美股而言，中美贸易冲突加剧，使得美国经济韧性和金融市场稳定性遭受冲击，联储政策宽松的空间被压制，不利于估值扩张。
1.2基于历史经验：若美股下跌，港股是否必然跟随？通常而言，如美股下跌，港股则多了一层“风险传染”的逻辑。1990年至今，美股港股走势相关性达到0.88，两者走势背离的时段较少，具有“唇亡齿寒”的关联。但美股下跌，是否导致港股必然跟随？港股能否实现对美股的“脱钩”？我们以特定状态下的美股、港股背离为研究对象（美股30个交易日内下跌、恒指未跟随，且恒指大幅跑赢标普500指数），历史上美股下跌并不必然导致港股下跌：1990年以来符合标准的时间段共出现5次，分布在1998年、2000年、2002年、、。而造成两者背离的内在逻辑是什么？我们需要更细致对比美股、港股历史上出现类似背离时的大类资产特征，例如美元指数、美债收益率、人民币汇率、波动率等指标体现出哪些差异。
具体来看，“美股跌、港股不跌”的“脱钩”状态下，大类资产的表现归纳为：
美元指数“时涨、时跌”，美元走势是一个相对值，美国基本面下行未必意味着美元下跌；但若美元下行，对于港股流动性是不小的支撑（98年/02年）。
美债收益率多为下行，利率走低多反映美股基本面下滑，但能支撑港股估值。
VIX和恒指波动率均上行，但港股上行更少（08年/），在岸因素支持脱钩。
港元回流影响较小，但人民币汇率需相对稳定，或者体现为兑美元升值（底）。人民币稳定是外资回流，使得港股与美股“脱钩”的必要条件之一。
美股对港股的影响机制主要体现为跨境资金流动和波动率传染。从历史经验来看，港股在美股下跌阶段要实现“脱钩”，必要条件包括：美债利率下行、人民币汇率稳定甚至升值，且波动率的上行相对可控，使得港股估值不至于收缩；另外，若美元指数走平或者下行时，港股流动性可能获得进一步的支撑。换句话说，当“美元指数弱、美债利率下、人民币汇率强”时，跨境资金仍有望在美股下跌时买入港股，使得港股估值在波动率抬升时保持稳定；而由于港股基本面更多取决于中国经济的“在岸性”因素，若EPS增长出现向上拐点，则可能使得港股走势与美股走势“脱钩”。我们认为，港股较低的估值隐含了较多的“强美元、弱人民币”预期（参考报告《人民币“破7”下的港股：估值易超调，抱团弱周期》，-8-6），后续继续大幅走低的可能性较低；而在基本面“稳中有升”的背景下，即使后续美股下跌，港股仍有可能走出独立行情。
1.3投资策略：港股属于“可为期”，继续加大配置
近期导致前期市场大跌的“三大利空”相继缓和，港股实现了难得的估值修复。但在美股再度逼近7月底历史高点之际，部分投资者开始担心后续的下跌风险。被过度price in的宽松预期、类滞胀、贸易冲击等是大家讨论较多的负面因素：第一，长端利率已过度Price in宽松预期。9月份以来，全球主要国家利率水平不降反升，其中美债期利率上升43Bp，反弹至1.9%；第二，核心CPI超市场预期，油价等外生冲击仍需警惕。通胀预期Tips债券收益率显着反弹；第三，若中美贸易格局恶化，估值的“良性循环”或遭破坏。美股对港股的影响机制主要基于跨境资金流动和波动率传染，历史上看“唇亡齿寒”的效应是否必然成立？我们通过1990年以来的数据分析，“美股跌、港股不跌”的“脱钩”状态下，大类资产的表现归纳为：1）美元指数“时涨、时跌”，但若美元走低利好港股；2）美债收益率多为下行，利率走低多反映美股基本面下滑，但能支撑港股估值。3）VIX和恒指波动率均上行，但港股上行更少（08年/），在岸因素支持脱钩。4）港元汇率影响较小，但人民币汇率需相对稳定，或者体现为兑美元升值（底）。因此，当“美元指数弱、美债利率下、人民币汇率强”时，跨境资金仍有望在美股下跌时买入港股，使得港股估值在波动率抬升时保持稳定；而由于港股基本面更多取决于中国经济的“在岸性”因素，若EPS增长出现向上拐点，则可能使得港股走势与美股走势“脱钩”。市场策略：中期内，我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会，当前港股PB估值降至历史低位，动态股息率位于历史高位，凸显配置价值；短期内，市场走势同时受到香港本地事件、中美贸易变数、联储降息节奏、人民币贬值等因素的影响，在“三大利空”相继缓和后，市场风险偏好明显改善，仍处于“可为期”，建议继续加大配置。板块配置：在中美贸易基准情形下，配置“攻守兼备”，下半年关注“确定性”主线，如消费（食品、运动服饰、地产、汽车）、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言，维持中资高股息板块配置，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如中资金融股、汽车、澳门博彩、地产等。市场概览与情绪跟踪：本周（9.9-9.13）恒生指数上涨2.48%，板块方面，恒生一级行业除医疗保健业外全部上涨，原材料业领涨。HVIX指数、主板沽空比例、港股看跌看涨期权比例较上周均出现下降。宏观流动性与估值跟踪：本周（9.9-9.13）人民币兑美元汇率小幅升值，期美债收益率大幅上涨至1.9%，中美利差小幅收窄至119BP。WTI原油价格54.9美元/桶。恒生指数PE 9.87倍，低于历史均值。一致预期EPS跟踪：本周（9.9-9.13）彭博对于恒生指数与国企指数EPS增速一致预期小幅上调。南下北上资金跟踪：本周（9.9-9.13）北上资金大幅净流入108.9亿元，南下资金净流入8.5亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。
2
一周港股市场流动性、盈利预期与估值2.1市场概览与情绪跟踪
2.2宏观流动性与估值跟踪
2.3一致预期EPS跟踪
2.4南下北上资金跟踪
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
美国通胀超预期上行的风险
中美贸易格局继续恶化的风险
前期报告一览港股策略周论
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美债收益率曲线倒挂，这次不一样？——8月第3期暂避锋芒——8月第1期宽松是“解药”，但预期会增加波动——7月第4期若联储降息，哪些港股行业获益？——7月第2期G20中美会谈：预期内的基准情形——6月第4期联储降息如何影响大类资产与港股？——6月第2期美国企业债市场的“灰犀牛”——5月第4期油价和强美元对港股的中短期影响——4月第4期“社融底”到“经济底”的AH配置——4月第2期恒指3万点后市展望：波动中上涨——4月第1期截至3月底，港股财报表现如何？——3月第5期美债利率倒挂下的大类资产和港股——3月第4期宽裕“北水”会不会“南下”溢至港股？——3月第3期海外机构交流感悟：快涨后“幸福的烦恼”——3月第1期春节后港股表现为何弱于A股？——2月第3期超预期社融后，港股的演绎路径——2月第2期降准与AH市场：短期受益，程度各异——1月第2期
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本报告信息
对外发布日期：9月15日
分析师：
廖凌：SAC 执证号：S0260516080002，SFCCE No. BNH159
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