概述
本文是对标普信用评级（中国）（以下简称“标普信评”）结构融资产品（资产证券化产品）评级方法的补充，阐述了标普信评对中国境内个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）的基本分析方法。
RMBS是指由银行、住房公积金中心或其他贷款方作为发起机构，以其发放的个人住房抵押贷款作为基础资产发行的证券。对于RMBS的信用分析，我们通常会评估资产池的预期损失以及在不同压力情景下交易结构对现金流的影响。
分析方法
整体框架
RMBS的整体分析框架与标普信评结构融资产品整体评级框架保持一致，通常包含五大方面的分析（见图1）。除了对某些非常规结构所涉及的特殊分析，以下五大方面的分析方法基本适用于大多数的RMBS产品：
基础资产信用质量；
现金流和交易结构；
运营和管理风险；
交易对手风险；
法律和监管风险。
基本理念
基础资产信用质量
标普信评通常会首先分析基础资产的信用质量，以确定达到目标信用等级所需的信用增级。在对基础资产信用质量的分析过程中，我们通常会在不同信用等级所对应的压力条件下，对资产池中的个人住房抵押贷款逐一进行分析以确定其相应的预期损失，进而评估资产池的整体信用质量。预期损失率通常为违约率与损失率的乘积：
违约率是指在不同信用等级所对应的压力条件下资产池中个人住房抵押贷款出现违约的概率。
损失率是指贷款发生违约所导致的损失金额占违约时点贷款未偿本金余额的比率。损失金额是指违约过程中出现的损失，即违约金额与处置过程中所产生的成本之和扣除房产处置收入与其他回收款后的余额。
为了测算覆盖预期损失所需要的信用增级，我们基于中国境内个人住房抵押贷款的一般特征建立了一个基准资产池（以下简称“基准池”），并根据不同信用等级设定了与其对应的违约率，然后通过调整参数来反映拟证券化资产池与基准池的信用风险差异；同时对拟证券化资产池中抵押房产应用不同信用等级下的房价跌幅假设，并以此为基础估算相应的损失率；从而得出不同压力情景下拟证券化资产池的违约率、损失率及回收率，最终基于上述假设测定不同信用等级下的信用增级。
基准池作为拟证券化资产池的比较基准，其信用风险特征见表1。我们会根据拟证券化资产池与基准池在信用风险特征上的差异，对拟证券化资产池的信用增级水平进行调整。
我们首先会分析基准池在“AAA”级别下的核心信用增级指标，其他级别所对应的核心指标是以“AAA”为基础校准所得出的结果（见表2）。由于拟证券化资产池与基准池的特征差异，最终的信用增级及核心指标会有所不同。
基准池是拟证券化资产池信用风险评估的对照标准。对于两者在资产池层面、贷款层面及借款人层面的特征差异，我们会对违约率和损失率进行参数调整，即在单笔贷款或整体资产池层面上对违约率和损失率进行上调或是下调。表3列示了违约率和损失率的主要参数调整范围。我们可能会根据特殊的贷款和资产池特征进行其他调整。
我们一般认为贷款抵押率（LTV）是判断贷款未来表现的重要因素，通常初始抵押率的高低可以在一定程度上衡量借款人的还款意愿。通过比较资产池中每笔贷款的LTV与基准池的LTV，我们会运用LTV曲线对该笔贷款的违约率进行调整。
贷款的初始抵押率（OLTV）是指初始贷款金额与贷款发放时点房产估值的比率。贷款的现时抵押率（CLTV）是指贷款当期未偿本金余额与经房价指数调整后或最新房产估值的比率。因房价指数缺失或无法获取最新房产估值时， LTV可以基于当期未偿本金余额与初始房产估值来计算。我们通常设定基准LTV为65%并以此为基准来调整参数（见图2）。
损失率通常反映了扣除回收金额后仍未偿付的金额与贷款未偿本金余额的比率。一旦借款人出现违约，贷款的损失率可能会受以下因素的影响：LTV、回收期间抵押房产价值下跌、违约处置过程中产生的费用、回收期限、回收期间产生的利息以及其他成本。
当违约发生后，回收款会受以下因素的影响而减少，进而导致贷款方承受损失：
由于抵押房产价格下跌而导致回收金额的减少（见表4）；
回收期内产生的各种费用；
回收期的长度以及回收期内损失的利息收入。
在分析预期损失率的过程中，我们会考虑所有相关的费用及利息损失。回收期的长短取决于抵押房产所处的地理位置、房产价格以及住房类型。我们通常假设催收费、法律费用等各类相关费用由2000元人民币的固定支出，以及经标普信评各级别压力假设调整后房产价值的12%的浮动支出两部分组成。此外，我们假设违约后利息的计算是基于30个月的回收期，利率的假设是基于标普信评在最严格压力情景下的利率预期。
由于上述因素的影响，调整后的清算回收款可能不足以支付贷款未偿本金余额。此外，这些因素的程度和发生时点也可能会影响交易期间证券本息是否能够得到及时偿付。
我们认为个人住房抵押贷款的表现还会受到发起机构的运营模式、过往业绩和实践经验以及期间相关变化等因素的影响。我们通常会通过定量和定性分析对发起机构的状况进行评估，包括但不限于管理层及组织架构、贷款发放流程、风险管理、催收管理以及内部控制等方面。
现金流和交易结构
标普信评通常会采用现金流分析来确定交易是否有足够的信用增级和流动性以按时足额偿付受评证券的利息且在法定到期日之前偿付受评证券的本金。我们预期资产池现金流入在承受证券目标信用等级相应的压力下仍能够按时完成上述偿付义务。现金流通常包括基础资产回收款、期间合格投资收益以及其他流动性支持等。证券的偿付义务包括受评证券的本息、存续期内产品运营相关的成本和费用等。
现金流分析通常是对资产池现金流的金额、时点和其他影响现金流的因素的定性及定量分析。我们一般会运用一系列压力情景来判断现金流是否能够按时足额偿付证券本息。具体来说，现金流分析通常会评估交易结构的稳健性、覆盖损失的信用增级水平、加压后的回收款对息费的覆盖以及目标信用等级下受评证券能否按时偿付。当发行人具有在法定到期日前提前赎回证券的权利时，我们通常假定该权利不会被行使，并会分析交易在接近法定到期日时的尾部风险。
对于中国境内的RMBS，我们通常分析和加压的参数包括违约或损失率、违约或损失时间分布、早偿率、回收率和回收时间。若法律、运营和交易对手方相关的风险未通过交易结构的设置得到缓释，我们也可能会运用现金流分析来进行加压，例如，抵销风险、混同风险及由于浮动利率或未对冲而导致的利率风险等。
我们通常运用现金流模型来评估不同压力情景下的现金流表现。违约时间分布的压力假设反映了我们认为在整个交易生命周期中的违约（损失）分布，同时也反映了我们对于交易结构的考量。尽管在不同期间发放贷款的违约分布可能会因其所处的经济周期不同而变化，我们通常假设大部分违约会发生在交易的前五年内。标准的违约分布假设包括前置、基准和后置三种情况。此外，我们可能会根据特殊的交易结构对违约分布进行额外调整，并测试现金流的敏感性。例如，对于按比例偿付的结构，当违约发生在后期时会对现金流产生更大的压力。
我们一般认为回收时间的长短是另一个重要的现金流模型假设。违约之后，资产通常无法及时产生足够的利息回收款支付证券利息，因而可能会形成负利差。在RMBS现金流模型分析中，我们通常假设回收时间为违约后的24到36个月。如果发起机构或贷款服务机构的回收期与行业范围或我们的标准假设不同，我们可能会对假设进行相应调整。
我们对于RMBS年化早偿率（CPR）的标准假设通常仅包含了主动提前还款的金额，未包含按计划的本金摊还和由于逾期或违约而导致的本金损失。早偿率假设的计算一般基于当期期初未偿本金余额。我们的标准年化早偿率假设通常介于3%到20%之间。由于提前还款的时点和规模可能会对证券的本金偿还产生影响，同时还可能会影响超额收益对预期损失及交易费用的覆盖，因此根据对历史数据或交易结构特征的观察，我们可能会在现金流分析中对早偿率的压力假设进行调整。
除了在交易文件中明确列式的交易费用类型，我们假设在交易存续期内可能还会产生一些无法预料的成本和费用，尤其是当需要替换交易参与方的时候，一些交易参与方的费用可能会增加。交易的自由交易的自由现金流或现金储备需要足以覆盖所有的成本和费用，并确保交易参与方能够履行其相应的管理运营、贷款服务等职能。
当资产池中的贷款收益率分布较广时，我们可能会在现金流模型中进行利差压缩测试。利差压缩测试通常假设资产池中的高息贷款会由于违约或是早偿而提前到期，从而无法产生收益。利差压缩大小通常取决于资产池中基础资产收益率的离散程度。
我们会测试一系列压力情景下可能出现的结果，受评证券应该能够承受与其目标信用等级相对应的压力情景。
运营和管理风险
运营和管理风险的分析主要关注交易过程中的参与方，例如贷款服务机构、受托机构、资金保管机构、支付代理机构以及其他相关机构能否在交易存续期内履行其相应的职责。
我们通常会分析交易参与方在交易存续期内无法或无意愿履行职责的可能性，同时评估相关交易参与方在服务中断时对交易的潜在影响，以及替换该参与方的难易程度。通常情况下，我们会考虑以下关键因素：
我们可能也会评估交易中是否有聘用后备机构或是采用其他方式实现后备服务安排。同时，我们可能会分析相关费用是否足以吸引后备机构、该费用在偿付顺序中所处的优先级位置以及选聘后备机构的可行性。此外，我们还可能会审阅第三方机构出具的基础资产尽职调查报告（如有）以评估数据质量。
交易对手风险
交易对手风险的分析主要关注保管资产（包括现金）或支付资金的第三方机构对受评证券信用质量的影响。此类风险包括但不限于管理关键账户或在衍生品交易中提供利率和货币互换服务的对手方风险等。同时我们也会分析交易对手方的独立性和信用质量。
交易对手风险分析是基于对参与方的风险暴露和风险缓释措施的分析，例如分析在合同中约定当该交易对手方的信用质量恶化时需要采取的补救措施。具体来说，交易对手方通常会承诺如因其信用质量下降并不足以支持受评证券的信用等级时，需及时由符合要求的后备机构代替其职责。
通常情况下，我们首先分析交易对手方的信用质量。若标普信评对该交易对手方有公开评级，则其信用等级将会作为确定受评证券最终信用等级的参考因素之一。若标普信评未对该交易对手方进行公开评级，我们可能会对该交易对手方进行内部信用质量评估，以确定其能否缓释受评证券的交易对手风险。通常来说，我们认为对于“AAA”级证券，其交易对手方的信用质量应至少处于bbb这一子级所对应信用质量中的较好水平（若未到达这一要求，交易对手方通常需要承诺提供额外的风险缓释措施）。
此外，针对具有金融衍生品的交易，我们会单独考虑衍生品协议中的特殊事项（如担保或是终止事件条款）并分析在其能提供的最大信用支持下所对应的信用等级上限。
综上所述，我们对于交易对手风险的分析框架通常可以分为以下三种情况：
当交易对手风险已通过法律或交易结构设计而被缓释，则受评证券的信用等级不会受限于交易对手方的信用质量。例如，在法律分析中，若我们认为当交易对手方的破产不会导致发行人面临混同风险，或者结构设计及交易保护机制能够抵销损失或延迟收款的风险，我们可能会认定混同风险已被缓释。
当交易对手方在合同中约定其信用质量低于特定要求时会采取相应缓释措施，且该风险能够得到缓释时，受评证券的信用等级可以高于该交易对手方的信用质量。
当交易对手方未承诺在信用质量恶化的情况下采取任何缓释措施，或我们认为采取的措施已无法缓释该风险的重大影响，则受评证券的信用等级会受限于交易对手方的信用质量。在具体项目中，我们可能会考虑该对手方（或后备对手方）风险暴露的实质、程度及期限，以确定是否适用此项分析。
法律和监管风险
法律与监管风险分析主要关注在交易中特殊目的载体（SPE）的破产隔离和真实出售情况。SPE是在结构融资交易中一种常用的设计，主要作为交易中基础资产的载体，以实现与交易参与方的破产风险相隔离。同时我们也会考虑其他影响破产隔离的相关法律因素，如：追偿风险、抵销风险和税收风险等。
在中国现有法律体系下，我们一般会考虑交易结构中入池资产与交易参与方破产风险的隔离程度。通常情况下，我们会着重分析发起机构/委托人的破产隔离风险。破产隔离的常用方式是发起机构/委托人将资产真实出售给可以实现破产隔离的发行人。实践中，真实出售通常用以说明基础资产已从发起机构/委托人转移至SPE，从而基础资产不再作为发起机构/委托人的破产或清算财产。除真实出售外，交易中可能还存在其他法律条款或交易机制起到类似破产隔离的作用。对于可能影响到交易信用分析的不同法律风险，我们可能会基于与评级相关的信息、文件和/或法律意见来进行相关分析。
其他考虑因素
针对一些特殊情形，例如特殊的交易结构或资产池特征等，我们可能会运用额外的定量和定性分析来决定最终信用增级水平及评级结果。
资产支持证券跟踪分析
资产池信用质量可能会因基础资产的表现、最新市场情况及其他因素而变化，因此我们的分析也可能会随着这些情况的变化和时间的推移而改变。在持续的跟踪分析过程中，我们通常会定期根据基础资产已有的表现和其他相关因素来分析资产池的信用质量。
