引人注意的是，本次交易由双方协商定价，且有三年对赌协议。也就是说，双方就目标公司约定1月1日起至12月31日止为承诺期，承诺期内标的公司的年净利润不低于1300万元，年零售含税销售总额不能低于1.65亿元。承诺期内，考核净利润和含税销售均完成时，双方不再调整估值，目标公司100%股权整体作价是2.5亿元整；如未完成，则按照协议约定的条款进行整体作价调减。
从公开资料看，交易标的实现营收1.4亿元，净利润为1417万元，其中含一家单店规模过亿元。“换句话说，若保持现有增长速度，实现约定是可能的。”专家认为，未来整合不顺利、宏观经济变化等原因也有可能导致商誉产生减值，从而可能出现降低其盈利水平的风险。毕竟这家连锁其余门店有盈利基础，但规模有限，因此在这次并购中要特别注重最大限度地控制项目交割风险。
事实上，对赌协议是对未来风险的一种把控。在疯狂的标的抢夺当中，价格被越抬越高，高溢价收购已不再是罕见现象。一心堂总裁赵飚坦言，“目前华东、广东、山东等市场总体收购价格偏高，有些西部市场整体价格也在上涨。”
在重大资产收购过程中，全面而深度地引入对赌已是商业趋势。“这实际上是一场新博弈，增加了上市公司并购谈判的复杂性与失败率，零售药店收购对赌协议的利润必须高，必须迅速拉低市盈率，不然跌破增发价后可能导致重组失败。”专家告诉记者，现在有价值的标的多数是零售百强后20位企业，既有冲刺资本市场的条件，也有高议价的资本，进退有度的现实会让对赌机制可能成为一种并购趋势。
罗迎辉是益丰大药房的投资负责人，她谈到新时期益丰的资本策略，“近30个项目中除少数项目外，其他项目无论是在销售、毛利、净利润等方面均有较大提升，主要归于其优秀的并购整合能力，未来零售并购将更加多元化。”
立体纵深布局
从规模上来看，若不出现重大变化，一心堂、老百姓、大参林年营收均将近百亿，这就意味着他们必将在全国布局。
从目前来看，企业策略多元化走向纵深。翻开一心堂公布的半年报成绩单：报告期实现营收近43亿元，并在云南、四川、山西、上海、天津等省市发起大并购，目前公司累积门店数将达5402家。那么，一心堂会大力发展哪些地方呢？
“一心堂的策略是在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1000家，形成立体化经营格局。”一心堂董事长阮鸿献直言，把近300个区域市场进行精细化管理，金牛市场是密集度高、盈利能力强的区域；明星市场是处于强竞争、强发展态势的区域，盈利能力快速提升，通过顾客发展、品牌提升等整合营销活动开发的市场。新兴市场则相对密集度低，盈利能力相对较弱，需要公司进一步探索。
相对而言，益丰将在中南华东地区实行“区域聚焦”发展战略，进一步提升益丰在中南华东地区的市场占有率和品牌影响力。益丰大药房原本计划三年新建1000家门店，预计这种以购代建的方式还会在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省（市）深耕。
老百姓大药房发布半年报显示，将加速拓展自建新店，加大医院店开发力度。同时，继续深度整合原有并购单元，提升并购单元的盈利能力；积极寻求并购可能性。此外，在线问诊模式抢占原本被医院牢牢“把控”的处方药市场。记者注意到，目前老百姓除在湖南、湖北及河南、江西、两广、京津冀，还在江浙、上海、安徽等地布局。而国药一致半年报显示，医药零售实现营收51.44亿元，同比增长5.23%，净利润同比增长40.66%。截至6月末，其拥有门店4004家，共覆盖19个省市近70个城市，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群。此外，贵州、河南等区域，华泰系、基石系、高瓴资本等全力介入，零售药店行业纵深布局已进入短兵相接阶段。（马飞）
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给药店收购算笔帐
连锁企业当前的盈利水平是否有可持续性？标的企业是否为了高估值而通过会计手段等做高企业盈利？标的企业对于收购方的战略意义是什么？当前市场对于行业前景的预期等都将影响收购方对于企业价值的判断。
在医药分开、处方外流大趋势下，资本进入零售市场成为常态。
随着近来资本、上市连锁企业、工业企业、互联网公司纷纷涉足连锁收购，也带来了新的问题：标的连锁到底值多少钱？本文对近两年主要医药零售收购案例的数据进行分析整理，共同来算一笔帐。
药店收购市场活跃
近年来药店收购市场异常活跃，领头者有基石、高瓴、华泰等投资机构。如在以基石为主的机构的推动下，全亿健康-通过收购，从无到有打造了一家超过2000家门店的大型连锁药店。著名资本高瓴旗下专注医药零售投资的高济医疗于去年成立，今年1月其就宣布参与到陕西怡康的B+轮融资，不到1个月，高济医疗再度宣布了与安徽滁州华巨人百姓缘的投资合作。
而四大医药连锁上市公司一心堂、老百姓、益丰、大参林也非常活跃。仅从各公司财报来看，老百姓以16起收购，563家门店领先于所有上市连锁；其次是一心堂，共并购了448家门店；随后是大参林，并购了231家；益丰则收购了167家门店。尽管益丰收购动作较小，但在今年，益丰以13.8亿元大手笔收购了新兴药房86.31%的股权，收购时新兴药房拥有462家直营店，总营业面积58818.76平方米，益丰的此次收购创造了中国医药连锁并购市场上单笔最大交易额记录。
此外，不少医药工业企业在连锁收购上也表现的非常活跃。例如，去年初广药白云山以8亿元收购一心堂6.92%的股权、天士力以5亿元获得“西北王”甘肃众友10%的股权等。
资本估值学问深
资本估值是一项专门的学问。估值方法有很多种，常见的有PE（市盈率）、PS（市销率）、PB（市净率）等。
以PE（即用估值除以盈利得到的值）为例，其反应了一家公司未来赚取利润的能力。例如，广药白云山1月以8亿元收购一心堂6.92%的股权，换算过来白云山对一心堂的市场估值是115.6亿元，而根据年报一心堂的年盈利3.53亿元，两个数字相除就得到了一心堂的PE为33倍。
而PS为估值除以销售额，PB为估值除以净资产。不同的行业往往采取不同的估值方法，重资产行业如传统制造业常以PB为主、PE为辅；轻资产行业如服务业常以PE为主、PB为辅；新兴行业和高科技企业常以市场份额为远景考量，以PS为主要估值方法。医药零售行业属于轻资产行业，适宜使用PE作为主要的估值方法，实际中往往通过不同的估值方法来结合判断。
从中国市场实际情况来看，资本收购对于不少连锁老板来说还是新兴的事物，到底自家的连锁应该值多少钱？很多时候收购方和被收购方并不知道如何用科学的估值方法来正确判断企业的价值，于是出现了不少企业买贵了或者卖便宜了之类的案例。
企业估值是一门很深的学问，需要对行业的理解、对企业运作的理解乃至对人性要有深厚的理解。如果你要收购一家医药连锁，很难简单用行业普遍的PE乘以盈利来确定标的连锁的价格。连锁企业当前的盈利水平是否有可持续性？标的企业是否为了高估值而通过会计手段等做高企业盈利？标的企业对于收购方的战略意义是什么？而当前市场对于行业前景的预期等都将影响收购方对于企业价值的判断。
连锁收购案例分析
对于医药零售行业来说，医药分开、处方外流、新零售等行业趋势推动下整体行业发展前景看好，众多资本的涌入无疑又让准备卖出自家连锁的老板们有了更多的选择，整体估值是逐步走高的趋势，下面我们就从有公开数据的几个收购案例中分析今天的连锁到底值多少钱。
医药连锁的收购案例中许多数据是不公开的，公开的案例中也有不少只公布了投资标的和价格，没有说明标的的营收情况。表中笔者摘取了几家上市公司收购案例来做分析，数据来源于各家公司的收购公告，并对其PS和PE值进行了整理。
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其中，收入和利润数据因收购的时间点不同而采取了不同时间点的金额，如益丰收购上虹还有老百姓收购无锡三品堂都在下半年，且两家公司都对标的的净利润做了预估，故采取的是预估值。益丰收购新兴药房还有阿里健康收购均发生在上半年，故均采取了的数据作为计算依据，其他以此类推。
PE估值在两个区间
如果从PE角度来考察药店估值我们可以看到，几大上市公司收购连锁的估值基本在两个区间：一个是20倍附近，如上虹大药房、无锡三品堂、普泽大药房还有通辽泽强都在20倍附近；另一个是30~40倍区间，如新兴药房、漱玉平民、一心堂都在30多倍。其中，阿里健康收购漱玉平民达到了41.3倍的最高值。这其中的逻辑十分有趣：
上虹大药房、无锡三品堂、普泽大药房都属于小连锁，门店数普遍在50家附近，而新兴药房、漱玉平民还有一心堂都是大连锁、品牌连锁，门店数最少的新兴药房也有400多家门店，一心堂更是上市公司，比较起来大连锁的盈利能力、风险程度、管理水平等多个维度上都要远胜于小连锁，这也反应在了资本市场对连锁的估值上；
老百姓对投资标的给出了持续稳定的20倍估值，其在7月通过控股子公司收购无锡三品堂的PE估值是20倍，去年12月收购普泽大药房的PE估值也是20倍。收购通辽泽强给出的PE只有17.33倍的主要原因是这家公司是混合经营，既有零售业务，也有流通业务，零售业务的PE估值要高于批发业务，故整体PE低于20倍；
阿里健康对于漱玉平民的估值明显偏高，这里没有基石、高瓴几家资本收购的数据，不知道他们会不会为了快速收购整合给高于市场的溢价，但40多倍的PE值从市场来看还是偏高了很多，上市公司一心堂的PE值也仅在32.75倍。从投资角度看，阿里健康的这笔投资显然不划算。比较合理的解释是阿里健康投资漱玉平民有更多的战略层面考虑，具体如何就拭目以待交割完后两家的具体动作了。
PS估值约为1.8倍
我们再从PS角度考察各家公司的估值。从可获得的数据来看，新兴药房和漱玉平民的估值都在1.8倍附近，其中新兴药房PS值为1.77倍，漱玉平民PS值为1.85倍，这两家公司都属于大连锁，PS值有一定的参照性。此外，一心堂在其年报中对三年来的31个并购项目进行过分析，以实际年化销售作为计算依据得出公司单项目最高PS估值为1.11倍，最低为0.22倍，31个项目综合PS估值为0.68倍。一心堂收购的标的以中小连锁为主，从中我们也可以大致得出中小连锁的PS估值应在0.7倍左右。
如前所述，中国市场的实际情况中由于交易双方对估值方法的认知各有不同，虽然收购方多为益丰、老百姓、一心堂这样的有实力、管理科学的大公司，熟稔市场中各种不同的估值方法，但在实际的交易中也需要得到被收购方的认可，所以估值方法常常五花八门。譬如益丰在今年收购浏阳市天顺大药房就是采取了资产收购法，对其经营场地租赁使用权、账面及实物固定资产、低值易耗品、门店装修、品牌字号、会员信息、软件等有形或无形资产进行估值认定价格为3500万元，并以不超过950万元购买其存货，折算下来就是4450万，如果按照其4700万左右收入来计算，PS值就是0.9倍，大致也与中小连锁的PS倍数一致。（王浩）
■编辑 慕欣
