生产继续扩张 需求有待提振 PPI降幅或扩大
8月PMI数据的点评
文财信国际经济研究院伍超明李沫
投资要点
>> 生产扩张放缓且需求疲弱态势未变，制造业PMI连续4个月低于临界值。在生产方面，受台风、暴雨等天气影响，企业开工意愿回落较多，生产指数较上月下降0.2个百分点至51.9%。在需求方面，新订单指数较上月回落0.1个百分点至49.7%，亦连续4个月低于临界值，需求疲弱态势未变。新出口和进口指数均继续低于临界值，反映外贸环境不确定性仍较多。预计中美贸易摩擦对制造业的负面冲击短期内难以消除。10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于-历史同期均值，也说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力。
>> 供需正缺口呈整体提高态势，需求相对不足。~初，受益于去产能和环保督查政策的持续推行，供给收缩，供需缺口持续收窄，PPI大幅上升。2月份以来，受需求下降影响，供需缺口呈扩大趋势，PPI趋于下降。
>> 工业企业继续处于去库存阶段。8月原材料库存和产成品库存分别较上月下降0.5和提高0.8个百分点，均继续处于收缩区间。下半年以来，产成品库存整体提高，原材料库存整体下降，反映企业生产经营活动欠佳：一是在国内需求仍弱和外部不确定性加大的背景下，企业销售状况不佳，产成品库存出现积压，中下游企业库存有所提高；二是上游企业由于中下游企业开工意愿的消退和自身利润的持续下滑，补库存意愿不足。考虑到国内外需求短期内难有大幅改善，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。
>> 预计8月PPI约增长-1.0%左右，降幅较上月扩大0.7个百分点。8月份原材料购进和出厂价格指数分别较上月下降2.1和0.2个百分点，原材料库存指标回落至临界值下方，中下游企业成本压力有所缓解。原材料购进价格指数的大幅下降，预示8月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所减弱，预计8月PPI同比增长-1.0%左右。
>> 非制造业扩张势头有所加快。8月服务业PMI指数较上月回落0.4个百分点至52.5%，增长势头放缓。其中，新订单指数连续两个月低于临界值，但业务预期指数在高位区间继续提高，未来服务业仍有望保持扩张势头；8月建筑业指数提高3.0个百分点至61.2%。其中，受近期房地产市场监管趋严影响，建筑业新订单指数有所下降，但基建托底经济的预期持续增强，建筑业市场预期指数在高位区间内继续提高。预计未来逆周期调控政策仍将加码，未来建筑业仍将继续保持较快发展。
>> 综合PMI产出指数显示我国企业生产扩张略有放缓，经济结构调整步伐有待提高。8月份该指数为53.0%，较上月下降0.1个百分点。今年以来，该指数变动与工业增加值趋于一致，说明我国经济结构调整步伐放慢。
>> 大中小型企业PMI分化态势依旧，但小型企业在帮扶政策作用下有改善迹象。8月大型企业PMI降至50.4%，但中小型企业PMI仍在荣枯线下方，大中小型企业分化态势未变。同时，8月大型企业各分项指标均有所回落，表明传统行业对经济的支撑逐渐弱化，新旧动能转换亟待提速。小型企业除原材料库存外，其他分项指标均有所提高，表明前期系列民间帮扶政策效果有所显现。
正文
事件：8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较上月下降0.2个百分点，连续4个月位于临界值下方；中国非制造业商务活动指数为53.8%，较上月回升0.1个百分点；综合PMI产出指数为53.0%，较上月回落0.1个百分点（见图1）。
一、生产扩张放缓，需求持续走弱，企业继续去库存，PPI下行压力较大
（一）从供给指标看，制造业生产扩张步伐放缓
8月生产指数为51.9%，较上月和去年同期分别下降0.2和下降1.4个百分点。从较长时期的历史同期数据看，本月生产指数较-同期均值低0.7个百分点，亦逊色于经济增速持续下降期间（-）同期的表现，表明制造业生产扩张势头有所放缓。具体来看，一方面企业采购意愿再次回落，8月份采购量指数为49.3%，比上月降低1.1个百分点，重回荣枯线下方，企业开工意愿回落较多；另一方面，原材料库存指数为47.5%，较上月下降0.5个百分点（见图2），继续处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，尤其是对中长期投资收益预期没有明显转变。以来，只有-和-存在原材料库存指数超过50%的现象，前者是我国经济增长处于黄金十年期间，后者主要受四万亿刺激政策影响，投资预期大幅转好所致。
从较长时期历史同期数据看，10月份以来，制造业PMI指数开始持续低于-历史同期均值，8月制造业PMI和历史同期均值间的负缺口高达1.1%，负缺口仍然较大，说明实体经济表现欠佳，依然存在较大下行压力（见图3）。
（二）从需求指标看，制造业需求持续走弱
8月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为49.7%、47.2%、46.7%，分别比上月变动-0.1、0.3和-0.7个百分点（见图4）。其中新订单、新出口和进口订单指数分别反应总需求、国外需求和国内需求情况。新订单指数小幅回落，连续4个月低于临界值，反映国内总需求疲弱态势未变。受中美贸易摩擦反复变化影响，新出口和进口指数均继续在临界值下方波动，其中新出口订单有所回升，进口指数却有所回落，反映出国内需求的持续走弱。当前中美贸易摩擦不确定性较大，预计未来进出口订单指数将继续在荣枯线下方波动。
（三）从供需两端看，供需正缺口呈提高态势
“生产和新订单指数差”和“新订单与产成品库存差”都可以用来衡量供给和需求的相对变化。从“生产和新订单指数差”来看，两者差值越大，说明制造业的生产增长相对好于需求，反之则相反。8月生产和需求指数分别较上月下降0.2和0.1个百分点，生产回落幅度大于需求，“生产和新订单指数差”也从上月的2.3%降为2.2%（见图5），仍处于历史高位。整体来看，由于去产能和环保督查等政策的持续推行，供需缺口呈现收窄趋势，但2月以来，受国内外需求持续回落影响，供需缺口呈现扩大趋势。
从“新订单与产成品库存差”指标看，差额越大，表明新增需求变化要大于代表供给能力的产成品库存的变化，市场需求力量大于供给力量，反之则相反。此外，从历史数据看，两者之差越大，工业增加值增速越高。8月两者差值为1.9%，比上月下降0.9个百分点（见图6），预示着8月工业增速大概率不会上升。
（四）从库存指标看，工业企业继续处于去库存阶段
由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。
8月份产成品库存指数为47.8%，较上月提高0.8个百分点；原材料库存指数为47.5%，较上月回落0.5个百分点，均继续处于收缩区间（见图7）。下半年以来，产成品库存指数整体走高，原材料库存指数整体走低，反映企业生产经营活动整体欠佳：一是在国内需求仍弱和外部不确定性加大的背景下，企业销售状况不佳，产成品库存出现积压，中下游企业库存有所提高；二是上游企业由于中下游企业开工意愿的消退和利润的持续下滑，补库存意愿不足。考虑到国内外需求短期内难有大幅改善，企业生产意愿将继续承压，工业企业将继续去库存。
（五）非制造业扩张有所加快，其中服务业增长势头放缓，建筑业景气度提高较多
8月非制造业商务活动指数为53.8%，较上月提高0.1个百分点，比去年同期下降0.4个百分点（见图8）。整体看，非制造业扩张加速。分行业看：
服务业增长势头放缓。8月服务业PMI指数为52.5%，较上月下降0.4个百分点（见图8）。从市场需求和预期看，8月份新订单指数和业务活动预期指数为49.4%和59.8%，分别比上月下降0.3和提高0.7个百分点，市场需求连续两个月低于临界值，但市场预期在高位区间继续提高，预计未来服务业仍将保持扩张势头。
建筑业景气度提高较多。8月建筑业指数、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数分别为61.2%、53.9%、64.0%，分别较上月变动3.0、-0.8和0.3个百分点（见图9）。新订单指数的回落或与近期房地产市场的严监管有关，但基建托底经济的预期持续增强，建筑业PMI和市场预期指数均在高位区间波动。预计未来逆周期调控政策仍将加码，未来建筑业仍将继续保持较快发展。
近几年来，建筑业指数一直处在扩张区间，主要受益于房地产投资增速高位增长和基础设施建设投资增速较高。之所以做出上述判断，是因为根据国家统计局对建筑业的定义，建筑业统计范围包括房屋和土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰业、其他建筑业，直接涉及到房地产和基础设施投资。全年房地产和基建（不含电力）投资分别增长9.5%和3.8%，增速比全年提高2.5和下降15.2个百分点，房地产投资增速的较快增长使建筑业一直位于扩张区间。展望未来一段时间，我国经济稳中有变，变中有忧，经济下行压力有所加大，国家加大了对基建投资补短板力度，房地产投资调控政策虽难言放松，但房地产投资增速仍将缓慢下降，不会出现断崖式下跌。随着基建补短板项目的落地和项目资金的到位，未来建筑业指数可能仍然高位趋缓，不会出现大幅下降。
（六）从价格指标看，中下游企业成本压力有所缓解，预计8月PPI约增长-1.0%
8月份，PMI中的原材料购进价格指数为48.6%，较上月下降2.1个百分点；出厂价格指数为46.7%，较上月回落0.2个百分点（见图10）。8月原材料购进价格落到临界值下方，中下游企业成本压力有所缓解。8月购进价格下降较多，预示8月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所减弱，预计8月PPI同比增长-1.0%左右。
（七）从全行业来看，我国企业生产扩张势头有所减弱，经济结构调整步伐仍需加速
国家统计局自1月份开始发布月度中国综合PMI产出指数，该指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，是世界通行的监测当期国家或地区总体经济发展生产景气状况的重要指标之一。
8月份，综合PMI产出指数为53.0%，比上月降低0.1个百分点（见图11），表明我国企业生产经营活动扩张有所放缓。二季度以前，我们按照统计局公布的方法估算的综合PMI产出指数与工业增加值基本同步变化，但从二季度开始，综合PMI产出指数先上升后下降，而工业增加值同比增长相对平稳，今年以来两者又呈现同步波动趋势。表明年中以来，我国服务业对经济的贡献增加，经济结构调整加快，但今年以来，经济结构调整步伐有所放缓。
二、大中小型企业分化态势未变
从近几个月不同企业规模的制造业PMI指数看，8月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.4%、48.2%、48.6%，分别较上月变动-0.3、-0.5、0.4个百分点。其中，大型企业景气度有所回落，但仍在荣枯线上方；中型企业下降较多，在荣枯线附近波动；小型企业有所提高，在荣枯线下方波动。
从分项指标看，大型企业各分项指标均有所回落，反映出传统行业对经济的支撑有所减弱，新旧动能转换亟待提速；中型企业生产和进口指数回落较多，中型企业生产意愿的回落是其景气度下降的主因；小型企业除原材料库存外，其他指标均有所提高，表明前期系列民间帮扶政策效果有所显现（见图13）。但总体来看，大型企业PMI高于临界值，中小型企业PMI低于临界值，大中小型企业分化态势未变（见图12）。
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