8月7日医药｜凯恩斯：向中国药品零售领军行业冲刺的朝阳企业——大参林

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01

公司概况

大参林于1992年2月成立于广东省茂名市，已建立较完善的商品采购体系、物流配送体系和信息系统，建立了包括直营连锁门店、电子商务平台等在内的强大销售网络。当前，公司在广东地区的直营药店数量已超过1809家，广西地区拥有超过304家门店，福建、江西、 河南、浙江等省份建立超过296家门店。

下图：公司发展历程

下图：公司股权结构

柯云峰、柯金龙、柯康保三兄弟合计持有公司 62.55%，公司股权高度集中。主营医药零售连锁，布局药品制造、饮片加工生产、医药批发、 食品生产等业务。

公司现状：

现金流充裕，再融资能力强 ，助力并购扩张。

来，公司经营净现金流、期末现金及现金等价物余额增定增长。截止19Q1公司期末现金及现金等价物余额超过9亿，如果按新建/并购一家门店需要70万来测算，可支撑全年扩张1000余家门店， 预留资金充裕。

公司经营上的特点：

参茸滋补药材差异化经营， 省外复制初现成效。

下图：大参林和其他几家的药店品类结构对比

大参林参茸滋补药材经营体现差异化：参茸滋补药材特色业务，子公司中广州紫云轩（100%）、佛山紫云轩（100%）、广东紫云轩中药科技（100%）均为参茸及中药饮片加工企业，形成了较为明显的差异化竞争优势。公司参茸滋补药材和中药饮片在商品品类占比达到16.89%，与其他药房相比差异化明显。

收入增速、毛利率较高，推动整体盈利能力提升：中药饮片和非药品的收入分别增长22.97%和27.54%，主要得益于公司对大健康产业的布局优化，加强与药品联动健康的品类开发；以顾客需求为导向，挖掘顾客的健康产品需求，通过精准的会员营销功能使得大健康品类产品销售提升，整体零售毛利率提升至40.54%。

省外参茸消费习惯培育初见成效：公司前期进行的省外参茸消费习惯培养已经初有成效，据草根调研，河南地区门店参茸占比从刚进入时的2%提升到14%，江西也从6%提升到到17%。

政策推动：

入处方流转平台+DTP贡献增量

目前，包括北京、四川、广东、福建等地及部分医院已经在试点电子处方外流，政策鼓励及政府主导的处方共享平台的搭建使得处方外流逐步进入实质进展期。而从近期浙江医保局关于允许慢病处方流向药店及允许连锁药店参与配送（目前处于征求意见阶段）的文件中可看出，大连锁药店的品种、覆盖面、配送能力最符合参与配送的要求，将显着受益。

在政策、产业等因素的推动下，工业企业、各大零售药店以及具备批零一体化优势的批发企业纷纷加大布局DTP业务，承接处方外流。国内DTP药房规模约130亿元。一方面，DTP药房非常依赖供应链资源，以拿到药企新药的代理权，另一方面，零售企业耕耘市场多年，拥有丰富的工业资源和医院资源，在医药分开、渠道下沉的情况下，其DTP药房能够帮助医院承接新特药院外供应需求，同时开拓新销售渠道。二者互相成就，零售终端布局DTP药房未来将创造巨大价值。

积极承接处方外流，带来业绩弹性：

目前全国已有近二十省市拟搭建或在试运行处方流转平台，其中大参林已经在广东、广西、河南等省份完成了多家处方共享平台的接入。在DTP方面，公司筹建完成了30多家DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队，与业内领先的处方药厂家进行紧密合作。在慢病管理方面，公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，提升药事服务能力。

承接处方外流的措施：

拓展院边店推动业绩增长：1）大参林开设医保门店比例达到77.78%，在业内属于居中水平。2) 大参林开设院边店120家，占总门店比例为3.09%，院边店是承接处方的核心资源。

02

未来市场空间

门店结构优化，加速释放利润，可能会业绩提速：

14-新增门店数逐年加速，尤其是上市之后17-，新增门店数分别为633和967家；一方面是IPO带来充裕资金，另一方面也顺应行业集中度提升趋势，加速开店及并购，提升区域市占率。

新开店进入收获期：

从下文数据看出，大参林门店盈亏平衡周期在15-16月左右，其中广东省内更快。因此，16-新增 的1145家门店，预计将在进入盈利期，未来3年次新店和老店占比提升将带来业绩提速与净利率提升。

末公司老店（除新店外的门店）数量占比82%，收入占比96%，业绩增长基石稳固。16-18净增加门店1959 家，16-收入每年接近20%增长，利润由于前期开店投入较多，增速约10%。一季度收入利润开始提速，拐点确立，全年利润增长有望超25%，新开门店步入收获期。

老店：广东省内及省外单店毛利率持续提升，因规模效应及产品结构优化所致；净利率保持稳定，略有下降，但也是门店扩张后费用提 升带来的短暂影响。省内净利率约11%，高出省外约一倍，远高于行业5-6%的水平，省外与行业平均值持平。

新店：广东省内及省外新店逐年减亏，省外毛利率、净利润提升幅度快于省内，省内外新店净利率水平已经基本持平，反映出省外稳扎 稳打后经营效率提升较快，公司17-19Q1公司披露口径调整为华南（广东、广西）、华中（河南）、华东（江西、浙江、福建），也能够看出 省外（华中、华东）收入快速增长，整体毛利率较14-大幅提升。

华南地区：公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的 县城、乡镇。广东地区居民消费能力强，盈利能力稳健，消费潜力巨大。

其他地区：并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，广西新增门店243家， 营业收入同 比增长37.41%；河南新增门店137家，营业收入同比增长36.98%——公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升。

18 年各区域坪效相对略有下滑，是门店扩张加速后新店拉低所致，为暂时性因素；19Q1相对18Q1，华东和华中地区已经明显提升。分析华南地区下降的原因，19Q1较18Q1门店新增近600家，估计新店对整体值有影响，但属于阶段性因素，整体看平效仍是平稳的。

03

估值分析

目前公司的估值水平也不占有什么优势，特别是经过最近两年的持续上涨之后，总体药品零售公司的估值水平都没有便宜可占。

风险提示：门店销售不及预期的风险，扩张后带来的管理风险。

【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】

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