投资建议
我们上调招商轮船至跑赢行业评级，上调目标价14%至6.25元人民币，对应1.6倍市净率和31%上涨空间。理由如下：►至少一年向上周期，旺季在前。我们认为，本轮油运周期在四季度见底，判断的特征为运价接近30年历史低点，拆船量创以来新高。从供需关系来分析，我们预计/油运周转量需求有望增长2.9%、5.4%，加快主要得益于美国巴西等地原油出口量增长带来的运距拉长；预计供给增速为5.6%、2.7%，放慢主要由于新船交付减少30%。考虑到低硫油限制导致部分船舶安装脱硫塔（Clarksons预计16%、12%的VLCC将在2H19/进坞安装脱硫塔），有望进一步降低有效运力增速（我们测算对于2H19/有效运力增速的影响约为1.3%-1.8%和0.5%-0.7%）。详见我们同时发布的行业报告《油运买点已现：至少一年向上周期，四季度旺季在前》。►向上盈利弹性大：招商轮船作为全球最大的VLCC船东（按现有运力规模），在运价向上周期中享受高盈利弹性（VLCC年平均运价上涨10000美元/天，我们测算盈利增量为13亿元）。我们假设VLCC平均TCE为40000美元/天（历史均值为3.7万，高点可达10万美元/天），公司盈利为26.26亿元，估值为11倍市盈率。如果平均运价达到5万美元、5.5万美元/天，则估值降低至7.3倍和6.3倍。►稳定盈利业务提供安全垫：VLOC+LNG，稳定盈利业务有望贡献6.9亿元盈利。干散货业务2H19同比改善：上半年受巴西矿坝崩塌事故影响，BDI均值同比下降26%，但随着复产BDI大幅反弹并创新高，三季度至今BDI同比上涨27%。
我们与市场的最大不同？我们看好油运至少未来一年周期向上。
潜在催化剂：四季度旺季运价超预期，启动时间窗口或为10月初。
盈利预测与估值
维持此前盈利预测。当前股价对应于1.3倍市净率，1.2倍市净率，具有吸引力（之后至今公司市净率估值中枢为1.7倍）。
风险
旺季运价低于预期，美国原油出口低于预期。
图表1: 招商轮船自有船队
图表4: 全球主要VLCC船东市场份额（9月数据）
图表5: 油运市场供需关系
图表6: 今年三季度淡季反常：一次性因素（如沙特遇袭）和安装脱硫塔的综合影响
图表12: 招商轮船主要假设和盈利弹性测算
文章来源
本报告摘自：9月25日已经发布的《招商轮船：享受油运向上周期，上调至跑赢行业评级》
刘钢贤 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824
杨 鑫 CFA SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
——相关报告——
《中远海能：业绩大幅扭亏符合此前预告，关注四季度旺季行情》8月30日发布
《交通运输：油运VLCC运价大涨，旺季或将提前开启》8月22日发布
《中远海能：预告二季度实现扭亏，关注四季度旺季行情》7月19日发布
团队介绍
——团队成员——
杨鑫xin.yang@
赵欣悦xinyue.zhao@
刘钢贤gangxian.liu@
刘浩hao.liu@
尹佳瑜jiayu.yin@
方舒shu.fang@
——近年荣获——
-、17-获得《机构投资者》大中华区基础设施及交通运输行业分析员第一名的成绩。在Asia Money评选中多次获得交通运输行业最佳中国研究第一名和最佳香港地区研究第一名，所在团队曾多次在InstitutionalInvestor、新财富等评比中取得领先荣誉 。
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