背景
传统的房地产开发以住宅等销售类物业为主，而随着土拍市场竞争日益激烈，住宅市场往往僧多粥少，许多地块出让都要求一定的自持，倒逼开发商向自持要利润。优质的自持物业不仅相对于住宅地价较低，且有稳定的租金回报，未来还有着相当的升值空间，但自持物业投入大、回款慢、经营风险不定、融资不易，又是开发商不能回避的问题，这往往让开发商又爱又恨。
（摘自某新一线城市核心区位土地挂牌文件）
相较于销售物业成熟的测算体系，对于自持物业的评估尚处于混乱无序的阶段，现行关于持有物业的评估往往简单粗暴，完全用销售物业的利润去填补持有的成本，或出于公司战略直接买买买，这些方法忽略了持有物业本身应有的价值或者风险，也不利于投资决策水平的提高。对于投拓人来说，更加精细化系统化的持有物业投资测算方案成了投拓进阶的必备技能。
常见的持有物业有写字楼、mall、酒店、长租公寓等，产业勾地中所要求配建的各种产业园、研发中心及养老文旅等配套设施也属于持有物业，不过这类物业有特殊的招商、运营、补贴方式和投资逻辑，故不在标准化的测算方法中讨论。
测算要素
任何经济测算的主要逻辑都是最大限度得还原实际经营过程，在此我们也根据持有物业的运作逻辑来梳理持有物业测算。可售物业的运行逻辑可以概括为购买-建造-销售三大阶段，通过建造实现物业的增值，通过销售实现现金流的一次性回笼。相比之下，持有物业比销售物业多了一个长时间的经营期，期内融资、运营、资金保障等环节远比销售物业复杂，这也是自持物业与销售物业测算最大的出入部分。实际上，购买和转售阶段的测算，自持物业与可售物业并无太大出入，大家可以相互对照着理解。
一个完整的持有物业投资项目一般要经历以下三大阶段：
NO.1购买阶段
购买表示资产的获取，既可以是购买现成的物业，也可以是新建或改造物业。这一阶段对投资测算的影响主要有三部分：
1、不同的购买方式及其对应的税收处理。购买过程中涉及包括增值税、附加税、土增税、所得税、印花税等在内的多类税收，不同的购买方式所需缴纳的税种税额也不一样，如通过股权收购获取某一持有物业，物业所有者仍为公司，规避了缴纳土地增值税，如通过资产拍卖获取，则需要缴纳土地增值税，这点与销售类物业项目相同；
2、根据物业的开发进度可以划分不同的项目类型，不同的项目类型直接关系着后续的建安投入，如直接买入土地，从零开始建造，则成本投入计算与开发可售项目可采用同一计算模式，如买入现成项目，加以改造后即可运营，则需重新考虑成本投入；
3、鉴于持有物业投入大、回款慢的特点，决定是否投资某持有物业的因素中，对现金流的考虑往往更甚于对利润的追逐。现金流流入有二，其一是本身经营发生的收入，这也是利润的主要支撑点和还款付息的来源，其二是以项目为主体获取的融资，这是提高项目资金使用效率的关键。我们常用IRR、NPV、利息保障倍数等指标评价持有项目是否值得投资；
4、估值。自持物业因后续很长一段时间内不进入市场流通，往往较难通过市场直接得出价格，因此投资测算的重要目的在于对持有物业估值，确定购买价格。常用的方法有现金流折现法（DCF法）、重置成本、市场比较法等。通过以上方法得出该物业当前的价格，与预计成交价格相比，就能得出该物业是买亏了还是买赚了。
NO.2持有阶段
持有表示运营该物业，期间主要涉及经营性和融资性两类活动。这一阶段能否稳定地维持下去并获取一定的利润，是持有物业投资的关注重点。这一阶段的测算与销售物业测算有着显著的区别，该阶段对于测算的主要影响如下：
1、收入。持有物业的收入来源多样化，许多公司在决策时未充分考虑可实现收入。通过观察身边的写字楼、商业体等物业，我们不难发现除了租金收入外，持有物业还有诸如场地、广告位收入、物业服务收入等其他创收渠道，这些都需要在测算中予以适当考虑；
2、支出。持有期需要持续投入运营维护成本，诸如开办费、推广费、营运相关人员薪酬、网络电视费及翻修成本等，这些都是持有期间的重要支出，单次支出可能较低，但在一个长周期内持续支出，就成了一笔不得不考虑的费用。相较于销售物业前期费用、建安成本、公共配套设施费、开发间接费等分类明确的成本计量体系，持有物业成本分类混乱，这也是我们在做持有物业测算时的难点；
3、折旧与摊销。与销售物业不同，持有物业回款速度慢，如果把购买持有物业的支出一次性全都计入当年支出，则反映在当年利润表上的利润水平极为难看，后续年份因该笔投入而受益，如忽略此前购买的投入则会导致利润率虚高，因此需要进行资产折旧，将土地出让金等成本分摊到各使用年份。类似的，费用也需要进行摊销，例如为了长期经营而发生的软装费用，应分摊到不同的年份；
4、融资与“退出”。周转率一直是开发商的命脉，持有物业现金流回正速度慢，如何通过持有物业融资加速现金流回正以尽早抽身也是开发商在投资持有物业时所关注的重点。除去银行的经营性物业贷、抵押贷款等传统融资方式，还有以租代售、众筹开发等钻政策空子的野路子，以及以Reits、ABS为代表的通过新型金融工具融资的创新方案。部分开发商以其持有物业的收益权作为底层资产发行理财产品也是新型的融资手段。
5、评价指标。销售物业的利润受制于明晰的成本与费用，划分简单，周期也较短，因此在评价利润时，以毛利润和净利润这两大指标为主。而影响持有物业利润的因素则较为复杂，如不同的折旧与摊销方法，持有者本身的融资能力、持有者创造营业外收入的水平等。假设我们在计算利润的时候没剔除财务费用，而以前持有者融资能力又较为落后，财务费用吃掉了相当一部分利润，这时候我们因为不甚乐观的利润指标否决该项目显然是不太科学的，因为接手该项目后我们可以用更便宜的融资补回该利润。因此评价持有物业利润水平的指标也较多，例如EBITDA、EBIT、NOI、NPI等，这些指标的口径各不相同，便于投资者综合自身运营能力与项目本身做出投资决策；
6、税费。持有物业需要缴纳的房产税是销售物业不涉及的，在测算学习中我们要着重考虑。征收方法如下：
从价计征：应纳税额=应税房产原值×（1-扣除比例）×年税率1.2%
从租计征：应纳税额=租金收入×12%
实操过程中，需要具体到选择哪一种方法计税、如何计算原值，这属于持有物业所特有的税筹管理。此外还需要考虑土地使用税、增值税、附加税、所得税等，计算方法均与销售类物业有着或大或小的差异。
NO.3转售阶段：
转售则是持有者出于回款或偿债等各种目的而放弃持有、选择退出，如若运营得当，持有期间资产增值，转售还能再赚一笔。
该阶段对测算主要有两方面的要求：
1、转售阶段发生了国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物的转让，因此需要缴纳土地增值税，此外还要考虑增值税、附加税、所得税、印花税等，这一阶段税收处理类似于销售物业，不再赘述；
2、资产转售是重要的现金流回笼的重要节点，既是持有者退出经营的方法，也是兜底投资的手段。但在收购时对于未来的售价我们只能做一个大概的评估，常用的转售估价方法是EBITDA预测法，基于物业未来的利润评估其售价。
总结回顾
综上所述，我们可以按照下图归结各阶段的测算要点。
在持有物业各运行阶段的测算要素中我们梳理了诸多投资指标，概括如下：
因投资指标众多，我们不能单看某一指标就做出投资决策。常用的方法是根据各指标建立投资评价体系，为各投资指标赋予一定权重，综合打分后形成投资依据。除了以上指标外，投资销售物业时所关注的财务杠杆、现金流回正周期等也可纳入评价体系，最后根据公司实际情况赋予各指标权重。
来源：投拓狗日记（ID：ziguanshidai），由新芽的Bevis老师供稿。本文已获授权，对原作者表示感谢。
