投资要点：日均交易额5484 亿元，同比+38%，IPO、债券发行规模显著回升，预计投行业务整体触底回升。预计19 年上市券商净利润同比+72%。目前券商股估值较高，预计未来主要为贝塔行情，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，推荐大型券商，华泰证券、国泰君安、中金公司。
年全年证券市场显著回暖。1）19 年全年交易量同比明显回升，日均交易额5484 亿元，同比+38%。19 年全年平均每月新增投资者106.65 万人，同比+7%。2）IPO 保持月均17 家的发行节奏，共发行203 家 IPO，募资规模达2532 亿元，同比+84%。19 年IPO 被否率6.8%，较 的30.57%显著下降。3）19 年增发募资6798 亿元，同比-10%；配股134 亿元，同比-41%。由于可转债和可交换债享有绿色通道，全年募资规模分别同比+131%及+49%。考虑到近期推出多项监管政策，预计增发规模有望触底回升。4）债券发行规模大幅回升。19 年券商参与的债券发行规模为7.30 万亿元，同比+31%。其中企业债、公司债、ABS 分别同比增+50%、+54%、+4%。5） 年全年股市表现较好，债市表现稍弱但仍小幅上涨。 年沪深300 指数上涨36.07%， 年下跌25.31%；创业板指数 年上涨43.79%， 年下跌28.65%；中债总全价值数 年上涨1.10%， 年上涨6.17%。
预计上市券商归母净利润同比增长72%。我们估算 年36 家上市券商合计实现营业收入3552 亿元，同比增长33%，实现归母净利润1012 亿元，同比增长72%。上市券商业绩增长较多，我们认为，主要是由于3、4 月及四季度市场交投活跃、权益市场表现良好、债券发行市场回暖等因素。券商业绩整体上升较明显，其中光大证券、长江证券、财通证券、东方证券、兴业证券、华安证券、东北证券、西南证券、西部证券、山西证券、国海证券、南京证券、中原证券、第一创业、红塔证券等归母净利润预计正增长超100%；太平洋预计扭亏为盈。
平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，08 年以前杠杆率在30 倍左右，ROE 在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08 年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升ROE 是券商下一阶段的重点。
预计19 年净利润同比增长81%，中性假设下20 年行业净利润将同比-3%；券商股估值较高，预计未来主要为贝塔行情。我们估算 年全行业净利润同比增长81%。考虑到19 年同比基数较高，中性/假设下，我们预计 年行业净利润将同比-3%。目前（ 年1 月23 日）券商行业（使用中信II 级指数）平均估值1.7x E P/B，向上空间有限，预计未来主要为贝塔行情。考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升。推荐华泰证券、中金公司、国泰君安等。
风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
