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12月2日，格力集团与珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）签署股份转让协议，格力电器15%股份（9.02亿股）作价416.62亿元。目前该交易已经获得珠海市人民政府和国资委批复。昨日，交易进程更进一步。格力电器公告了对深交所问询函的回复，深交所的问询针对格力电器的混改方案，主要关注并购基金珠海明骏控制权、涉及的一致行动人关系、格力电器控制权的归属问题以及是否是管理层收购等问题。接下来添信并购团队就和大家一起探讨以下问题：（1）并购基金珠海明骏实控人是高瓴资本还是董明珠？（2）为何认定并购基金与董明珠构成一致行动人，与其他17位董监高不构成一致行动人？对于17名董监高来说不被认定为一致行动人有何好处？（3）上市公司股东参与并购基金收购，要注意的风险是什么？在探讨以上问题时，我们将结合最近发生的并购基金收购控制权案例对比分析。
目录
1、并购基金权益结构如何设计？
1.1 三层权益结构
1.2 格力电器管理层在并购基金中的权利
2、并购基金实控人认定
2.1 董明珠拥有并购基金控制权？
2.2 赛福天“改口”：无实控人变5实控人
3、股东参与并购基金，是否一致行动人？
3.1 格力：并购基金和董明珠合计持股15.74%
3.2 格力：并购基金和17名董监高非一致行动人
3.3 光洋：并购基金和程上楠非一致行动人
4、点评
01
并购基金权益结构如何设计？
1.1
三层权益结构
珠海明骏权益结构可以划分为三层。
第一层结构（珠海明骏合伙人）：目前，珠海贤盈股权投资合伙企业（有限合伙）（GP）、珠海博韬、高瓴瀚盈、珠海熠辉、格臻投资认缴出资额分别为0.12亿元、168.41亿元、28.05亿元、7.98亿元、13.94亿元，出资比例分别为0.0567%、77.07%、12.84%、3.65%、6.38%。需要注意的是，根据协议，珠海博韬未来拟将4.7236%份额（认缴出资额10.32亿元）转让给格臻投资。
第二层结构（珠海贤盈合伙人）：目前珠海毓秀投资管理有限公司（GP）、HH Mansion、PearlBrilliance、格臻投资出资比例分别为50.50%、24.26%、4.95%、20.30%。HH Mansion和 Pearl Brilliance 分别按照实缴出资平价向管理层实体转让珠海贤盈的部分有限合伙人出资份额，该等转让完成后，HH Mansion、Pearl Brilliance和管理层实体持有的珠海贤盈的有限合伙出资份额之比为 49:10:41。第三层结构（珠海毓秀股东）：珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、格臻投资持股比例分别为38%、11%、10%、41%。
珠海高瓴的股东为马翠芳、李良、曹伟3个自然人。HH Mansion最终出资人为自然人Yi Qingqing。Pearl Brilliance最终出资人为曹俊生。
董明珠及格力电器其他管理层（简称“管理层团队”）在并购基金中处于什么位置？
格臻投资由格力电器管理层团队联合设立。目前，一共有18名合伙人，均为格力电器管理层。董明珠担任格臻投资GP，认缴出资比例为95.482%。格臻投资分别在三层结构上入股珠海明骏。权益结构如下图：
1.2
格力电器管理层在并购基金中的权利
第一层结构的功能是募资。珠海明骏为本次交易的募资主体。第二层结构，珠海贤盈为珠海明骏的普通合伙人和执行事务合伙人，控制珠海明骏。根据珠海贤盈合伙协议，就珠海明骏产生的全部管理费、执行合伙事务报酬和超额收益由 HH Mansion 或其指定主体、Pearl Brilliance 和格臻投资按照49:10:41的比例享有和分配，并且格臻投资应确保其享有的占全部 GP 收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工。除了保证管理层团队通过并购基金参与格力电器治理获得应有回报外，还需保证以管理层团队在格力电器的话语权。第三层结构，珠海毓秀为珠海贤盈的普通合伙人和执行事务合伙人，控制珠海毓秀。珠海毓秀通过控制珠海贤盈而控制珠海明骏。这里需要注意的是，珠海毓秀的4名股东之间不存在关联关系。HH Mansion与珠海高瓴达成一致行动协议。但是，两者持股比例相加为49%，并没有超过50%。因此，珠海毓秀股权结构分散。珠海毓秀为中外合资企业，其控制结构与一般公司不同。根据《中外合资经营企业法》第6条，中外合资经营企业董事会的职权是按合营企业章程规定，讨论决定合营企业的一切重大问题。根据珠海毓秀公司章程，董事会为最高权力机构。珠海毓秀的董事会由3名董事组成，其中珠海高瓴和HH Mansion有权共同委派1名董事、Pearl Brilliance 有权委派1名董事、格臻投资有权委派1名董事。董事会决议的表决实行一人一票。重大事项需要3名董事一致通过。其他事项需要三分之二董事决议通过。重大事项包括：珠海贤盈引入新LP；珠海贤盈对外担保行为；珠海贤盈退出珠海明骏；珠海贤盈及珠海明骏协议修订等。其他事项包括：允许珠海明骏LP转让份额、退出；决定对上市公司的投资退出方案与决策；代表珠海明骏行使股东权利（包括董事会提名权、投票权）等。可以看出，格力电器管理层在珠海毓秀董事会拿到了关键的1个席位。但是，只有1票是不够的。与上市公司有关的关键事项决策只需另外2票通过即可。不过，这个道理对于另外两个参与方也是一样的。与上市公司有关的关键事项上，董事会必须有两个成员同时投赞成票。没有哪个单一参与方能够把握与上市公司有关决策成败。因此，中介机构认为珠海毓秀没有实际控制人，珠海明骏也没有实际控制人。但是，协议另有约定：珠海明骏有权向格力电器派出三名董事，其中两名必须获得管理团队的认可，这一条委派协议引起了珠海明骏的控制权归属问题的讨论，我们后面会进行分析。总的来看，首先格臻投资成为珠海明骏投资比例为11.103%（6.3794% 4.7236%）的有限合伙人，可以分享本次交易带来的经济收益。其次，格臻投资成为珠海贤盈投资比例为41%的有限合伙人，可以间接享受到珠海明骏为珠海贤盈支付的执行事务合伙人报酬。再次，格臻投资获得珠海毓秀1/3董事会席位，可以分享珠海明骏的最终决策权。从并购基金收益分配和对格力电器分派董事人选上看，以董明珠为首的管理层团队通过并购基金参与上市公司的经营程度很深。那么并购基金的实控人如何认定呢？监管为什么对并购基金的控制权产生疑虑？
02
并购基金实控人认定
2.1
董明珠拥有并购基金控制权？
监管提出问题：本次交易设置了“如果珠海明骏依据上市公司的公司章程有权提名三名以上（含三名）董事候选人的，则珠海明骏应提名三名董事候选人”“珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应保持至少两名董事候选人为格臻投资认可的人士”的条款。请说明该等设置是否与珠海毓秀董事会“三足鼎立”的设置相冲突，是否可以认为在珠海明骏行使作为上市公司股东或相关权益人所享有的权利方面，格臻投资实际拥有珠海毓秀 2/3 的表决权。董明珠团队可以决定珠海明骏派给上市公司3名董事中的两名,这和珠海明骏自身董事会决议中三位投资人各持1/3表决权似乎矛盾。因为对格力电器提名董事将会很大程度上影响格力电器的经营，董明珠团队相当于间接拿到了2/3的珠海明骏参与格力电器管理的权利。这就会让人觉得董明珠团队通过控制董事会人选的方式间接拥有珠海毓秀2/3表决权，进而导致并购基金的实际控制权归属问题显得暧昧不清。珠海明骏的回复首先否定了格力电器董事会人选的特殊安排与珠海毓秀董事会“三足鼎立”设置相冲突，然后否定了珠海明骏行使作为上市公司股东或相关权益所享有的权利方面，格臻投资实际拥有珠海毓秀 2/3 的表决权。具体而言： （1）珠海毓秀为依法设立并合法存续的中外合资经营企业，具有独立的法人资格，“珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应保持至少两名董事候选人为格臻投资认可的人士”的条款系对上市公司董事会席位的安排，与珠海毓秀三方股东各有一个珠海毓秀董事提名权的基本权利并无关联。（2）珠海明骏作为上市公司股东的权利包括表决权、分红权、提名权等多种权能，提名董事只是珠海明骏所有股东权能的一种，不能代表珠海明骏完整的股东权利。其实想要讲明白并购基金控制权的问题也可以换个角度来解释。根据珠海明骏的合伙协议，向上市公司提名董事，属于并购基金协议中约定的“其他事项”，而其他事项需要并购基金董事会2/3以上通过。“珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应保持至少两名董事候选人为格臻投资认可的人士”意味着格臻投资对格力电器的两名董事候选人有一票否决权，但是不代表它可以直接提名两名董事候选人，如果格臻投资提名的董事候选人遭到珠海明骏剩余两位董事的否决，那么提名失败。也就是说，格臻投资无法在提名董事候选人这件事上拥有控制权。所以不能认为珠海明骏行使作为上市公司股东或相关权益所享有的权利方面，格臻投资实际拥有珠海毓秀 2/3 的表决权。
2.2
赛福天“改口”：无实控人变5实控人
上面我们分析了在确认并购基金实控人时，相关协议约定影响很大。珠海明骏因为上层控制主体的决策体系为董事会，而董事会由3名董事组成，任何事项无法由单一董事决定，因此判定珠海明骏没有实控人。下面，我们来看另一个实务案例。6月，并购基金天凯汇润决定收购上市公司赛福天（603028）。一开始按照天凯汇润的合伙协议安排，决策时无法由单一投资人拍板，认定天凯汇润无实控人，但是被监管问询后，天凯汇润调整了合伙协议，仍然是决策无法由单一投资人拍板，但是认定有5名投资人是并购基金实控人。为什么在实控人认定上，赛福天的收购方天凯汇润作出了与珠海明骏不一样的声明？来看天凯汇润收购赛福天具体情况。
天凯汇润的GP 是鼎鑫投资，LP吴中经发持有鼎鑫投资100%股权，两者实控人是吴中经开区管委会，合计持有天凯汇润24%的出资额。另外几家LP越旺集团、滨湖集团、吴中金控、东吴创新分别持有天凯汇润 24.00%、23.00%、23.00%、6.00%的出资额。天凯汇润认为GP鼎鑫投资并非实控人，依据是什么？根据天凯汇润的《合伙协议》，普通合伙人仅行使管理天凯汇润日常事务、办理日常审批手续等事务性事项，涉及到合伙企业的重大决策事项均由天凯汇润合伙人会议审议决定。所以鼎鑫投资无法控制天凯汇润。 天凯汇润的最高权力机构是合伙人会议。合伙人会议对合伙企业的存续时间、合伙企业合伙协议的修改、合伙企业的投资项目、投资方案、投资退出方案、持有股权的股东权利行使方案等重大事项作出决定。而合伙人会议须有所持实缴资本总额超过半数（1/2）以上的合伙人出席方能举行，除法律法规另有规定或本协议另有约定外，合伙人会议所作决策需经所持实缴资本总额超过半数（1/2）以上合伙人同意方能通过。根据天凯汇润出具的说明，天凯汇润《合伙协议》约定的认缴出资总额为 9亿元，由全体合伙人按照持股比例进行实缴。按照各方出资比例，合伙人会议至少需要3名投资人出席，并且各项决策需要至少3名投资人通过。天凯汇润不存在单一或者存在一致行动关系且合计持有份额比例超过 50%的合伙人，任何一方合伙人无法单独形成对天凯汇润的控制。在赛福天6月公布的《详式权益报告书》中，依据以上认定天凯汇润无实控人。但是，监管于12月发出问询，要求说明“穿透披露天凯汇润至最终的权益持有人，并结合天凯汇润的合伙协议，分析说明认定上市为无实际控制人的原因及合理性。”赛福天1月14日在对监管的回复中称：除东吴创新自愿放弃表决权外，天凯汇润由其他五名合伙人共同控制。无论是并购基金还是监管，在并购基金实控人的认定上都非常谨慎。因为实控人的认定将很大程度上影响并购基金各个投资人的退出。我们此前的文章中分析过有限合伙企业收购控制权的案例，并购基金在无实控人的情况下，各投资方可以不做“间接锁定”的承诺，即不承诺“在未来 12 个月内不会转让其已持有的并购基金份额。”而其他有实控人的并购基金，多数实控人都针对性地做了“间接锁定”相关承诺。按照原来无实控人的认定，天凯汇润的几位投资人如果想要退出，转让并购基金份额不受约束。但是现在被认定为实控人的5位投资人，我们认为监管很大可能还会要求其做出稳定上市公司控制权的相关承诺。
03
股东参与并购基金，是否一致行动人？
在并购基金收购上市公司交易中，有一种比较特殊的并购基金。它的特殊表现为被收购的上市公司股东是并购基金的投资人。那么就带来一个问题，参与并购基金的股东和并购基金是否应该认定为一致行动人?
3.1
格力：并购基金和董明珠合计持股15.74%
珠海明骏在收购格力电器时很明显无法回避以上问题。监管问询提到：说明董明珠、其他 17名董监高、珠海明骏、珠海贤盈、珠海毓秀是否构成一致行动人并合并计算其直接或者间接拥有格力电器权益的比例。 根据回复：格臻投资参股珠海毓秀并持有后者 41%的股权， 且格臻投资拥有珠海毓秀最高权力机构董事会三分之一的表决权，可以对珠海毓秀的重大决策产生重大影响。基于以上，格臻投资和珠海毓秀之间存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款第（四）项“投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响”所列示的一致行动人情形。珠海毓秀控制珠海贤盈、而珠海贤盈控制珠海明骏，就这三个主体而言，其所能够支配的格力电器表决权均为珠海明骏持有格力电器股份对应的表决权。在该表决权的行使上，这三个主体的行为具有同一性。格臻投资若与珠海毓秀、珠海贤盈、珠海明骏其中任一主体因第八十三条第二款规定情形“投资者受同一主体控制”而构成一致行动，则其与另外两个主体也构成一致行动；反之亦然。董明珠间接通过格臻投资，与珠海明骏、珠海贤盈和珠海毓秀之间存在《办法》第八十三条第二款规定的一致行动人的情形，董明珠与珠海明骏、珠海贤盈和珠海毓秀直接或者间接拥有格力电器权益的比例因此合并计算。因为一致行动人关系，董明珠与并购基金珠海明骏持股比例合并计算，合计为15.74%。
3.2
格力：并购基金和17名董监高非一致行动人
如果董明珠被认定为珠海明骏、珠海贤盈和珠海毓秀的一致行动人，那么其他参与格臻投资的17名董监高是否也算是并购基金一致行动人呢？根据回复：首先，17名董监高与董明珠之间不存在一致行动协议，相互之间不受另一方控制，不构成一致行动人。其次，17名董监高通过格臻投资间接投资于珠海明骏、珠海贤盈和珠海毓秀，但其作为有限合伙人不参与格臻投资的日常经营决策，对格臻投资的日常经营决策、进而对珠海明骏、珠海贤盈和珠海毓秀的决策没有任何影响力。因此，格臻投资有限合伙人与珠海明骏、珠海贤盈和珠海毓秀不构成一致行动人。另外，格臻投资有限合伙人已分别出具说明函确认如下：“除本人及格臻投资外，本人与包括格臻投资的其他合伙人在内的珠海毓秀的直接或间接股东、珠海贤盈的直接或间接出资人、珠海明骏的有限合伙人及其直接或间接出资人均不存在关联关系，也不存在股权代持、表决权委托、一致行动的协议或安排。”珠海明骏出具相关说明确认如下：“本企业与上市公司其他股东之间不存在关联关系，也不存在股权代持、表决权委托、一致行动的协议或安排。”所以17名董监高与董明珠、珠海明骏、珠海贤盈、珠海毓秀不构成一致行动人。这样的认定对于这17名董监高和并购基金是有利的。比如根据《证券法》第四十七条规定，持股5%以上股东，六个月内的反向交易产生的收益，归公司所有。如果被认定为一致行动人，这17名董监高也将受到“反向交易”的限制，其中某人在二级市场增持了股票，其他人将不得在6个月内减持，这就大大影响了他们手中股票的流动性。
3.3
光洋：并购基金和程上楠非一致行动人
关于上市股东参与并购基金收购的，还有一例值得我们分析，那就是东方富海收购光洋股份。6月18日，光洋股份公告，程上楠、程锦苏、朱雪英将光洋控股100%的股份转让给富海光洋基金、富海创业投资。光洋控股是上市公司控股股东，持有138,833,877股股份，占公司总股本29.61%，东方富海、富海光洋基金和富海创业投资不持有公司股份。本次权益变动后，富海光洋基金和富海创业投资间接持有公司138,833,877股股份，占公司总股本29.61%。富海创业的 100%控股股东为深圳市东方富海投资管理股份有限公司，自然人陈玮和程厚博对东方富海形成共同控制。因此，信息披露义务人的实际控制人为陈玮和程厚博先生。
我们看到光洋股份的原实控人程上楠也在并购基金有限合伙人之列。交易完成后，程上楠仍直接持有上市公司9.78%股权。这就带来两个有意思的问题，一是程上楠投资富海光洋基金，两者之间是否构成一直行动人？二是如果构成一致行动，程上楠持股比例加上并购基金持股比例将会超过30%，将会触发全面要约？根据回复，程上楠仅作为有限合伙人之一对富海光洋基金进行出资，不参与富海光洋基金的投资决策，亦未与富海光洋基金或者其他合伙人签署一致行动协议或类似安排。因此程上楠与富海光洋基金不构成一致行动关系。因为程上楠与富海光洋基金不构成一致行动关系，因此无论是程上楠还是富海光洋基金持有的上市公司股份均未超过30%，均未达到《上市公司收购管理办法》所规定的需要进行要约收购的情形。从格力电器和光洋股份两个案例可以看出，当上市公司股东参与并购基金收购控制权时，如果该股东不对并购基金决策产生重大影响，那么可以认为两者不构成一致行动人。
04
点评
格力电器控制权变更一事基本已经尘埃落定，实控人“从有到无”。并购基金珠海明骏的权益结构设计、控制权结构设计直接影响了格力电器的公司治理与未来发展战略。其精巧之处在于兼顾了并购基金各个投资者的利益以及管理层团队参与格力电器经营的权利。从交易结果来看，格力电器管理层对格力电器事务的决策权有了较大提升，但是格力电器否认了该次混改是管理层收购，给出的理由为，一是购买主体是珠海明骏，珠海明骏不是上市公司董监高能控制的；二是本次混改的启动背景是国资主导的混合所有制改革；三是，本次混改的发起人或者主导者都不是格力电器管理层，是格力电器的第一大股东格力集团。通过格力电器这一案例以及赛福天、光洋股份控制权变更案例，我们进一步探讨了并购基金收购控制权的监管边界。一是并购基金控制权认定仍是监管关注重点，有时即使各个投资人都不能唯一控制并购基金，也会被认定为都是并购基金实控人。二是当上市公司股东参与并购基金收购控制权时，如果该股东不对并购基金决策产生重大影响，那么可以认为两者不构成一致行动人；如果因为对并购基金有重大影响而被认定为一致行动人，则要注意触发要约收购的风险。
