本文是“产业经济评论”第740推送论文
碳排放权交易机制能提高企业价值吗?
文章信息：碳排放权交易机制能提高企业价值吗?；沈洪涛，黄楠；《财贸经济》：第1期
引 言
碳排放权交易是应对全球气候变化的重要机制，是运用科斯定理解决环境外部性问题的典型实践。依据科斯定理，通过明晰环境资源的产权可以内化环境的外部性。政府向企业分配或出售 “环境资源许可证”，企业可以通过市场买卖许可证，实现资源最优配置。但是，科斯定理的前提条件是交易成本为零，在现实中并不成立。在交易成本为正的情况下，权利的初始安排就会影响收入分配，产生重要的经济后果。碳排放权交易的实施可能增加企业成本，包括获取二氧化碳排放配额(以下简称“配额”)的显性及隐性支出、核算和报告碳排放信息的成本、环境治理投入等，不利于企业生产和发展；另外，碳排放权买卖和融资也可以改善企业的财务状况和现金流，带来企业福利水平的增进。因此，碳排放权交易机制在实现低碳目标的同时， 能否促进经济发展?具体而言，碳排放权交易机制能否提高企业价值? 对这个问题的回答有助于认识运用科斯定理解决环境外部性问题的经济后果，也有助于政策制定者、参与企业以及投资者的决策。
自20世纪初发达国家实施碳排放权交易，尤其是 年欧盟启动全球最大的碳排放权交易市场以来，研究者极为关注碳排放权交易的环境影响及经济影响。对于碳排放权交易的经济影响，研究的重点为对整体经济的宏观影响和对行业的中观影响，对企业的微观影响研究相对较少，且以理论分析为主。碳排放权交易对企业价值影响的实证研究为数不多，研究对象主要为欧盟市场，且结论迥异。有一组文献认为， 碳排放权交易提升了企业价值。另有不少文献发现，碳排放权交易减损了企业价值。出现实证结论相左的原因很有可能是研究中存在的内生性问题，以及各国碳排放交易机制设计的差异。 年 10 月 29 日，国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，宣布在北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深圳七个省市展开碳排放权交易试点。随后七个省市积极展开碳排放权交易探索行动，确定碳交易试点企业名单、制定配额管理暂行办法、筹备碳交易场所。至 年 6 月，深圳、上海等七个试点省市先后正式启动碳排放权交易市场。历经四年碳排放权交易试点探索后， 年 12 月，全国碳排放权交易市场(电力行业) 正式启动。中国在部分地区进行碳排放权交易试点的特殊制度安排，为验证碳排放权交易的微观经济后果提供了难得的准自然实验机会。同时，来自世界最大碳排放国——中国的经验证据，也将丰富碳排放权交易研究的文献。
本文借助中国碳排放权交易市场的准自然实验场景，基于中国碳排放权交易的制度设计，分别从短期和长期视角验证碳排放权交易对企业价值的影响，以提供来自中国市场的经验证据。首先，本文采用事件研究法，检验了正式宣告碳排放权交易试点的市场反应，发现资本市场对于该事件有显著的正向反应，低碳强度企业的市场反应更为显著，表明市场预期碳排放权交易能够提高企业价值。接着，本文利用双重差分模型研究碳排放权交易正式启动后对企业长期价值的影响，发现碳排放权交易对企业长期持有到期收益及企业财务绩效并没有显著影响。最后，本文对碳排放权交易机制未能对企业长期价值产生影响的原因进行探索分析，发现现阶段碳排放权交易机制配额分配较为宽松，加之宏观去产能政策的影响，导致配额供大于求，碳价过低，从而碳排放权交易机制目前无法在实现低碳的同时提升企业价值。
模 型
双重差分模型(Difference in Difference，DID) 是政策分析评估中广为使用的一种方法，用来评判一项政策给作用对象带来的净影响，因此，本文进一步采用双重差分模型检验碳排放权交易机制对企业长期财务业绩的影响。具体为:
其中，被解释变量 Performance 为衡量企业财务业绩的一组变量，包括企业经营绩效(ROA) 以及企业价值(Tobin Q)；解释变量Treat表示双重差分方法中的实验变量，将匹配后的碳排放权交易试点企业作为处理组，赋值为 1，匹配得到的非试点企业作为对照组，赋值为 0; T 表示双重差分方法中衡量外生冲击的一个时间虚拟变量，本文取 — 年为样本区间，碳排放权交易启动之前取值为 0，启动之后则取值为 1; 交互项 Treat × T 为双重差分分析方法中的核心变量，反映在 T时段企业是否被纳入试点。
结论
本文利用我国在七个省市开展碳排放权交易试点的准自然实验场景，从短期和长期角度检验碳排放权交易对企业价值的影响。基于《通知》公告日的事件研究发现，资本市场的投资者对于该事件短期做出了正向反应，特别是低碳强度企业的市场反应更为显著，表明碳排放权交易短期能够提高企业，尤其是低碳强度企业的价值。进一步地，本文采用双重差分模型检验碳排放权交易对企业长期价值的影响，发现碳排放权交易对试点企业长期市场业绩和财务业绩均无显著影响，表明碳排放权交易未能提高企业长期价值。对其原因的分析发现，由于我国目前碳排放权交易配额分配制度宽松，加上去产能政策的影响，配额供大于求，导致碳价低迷，碳排放权交易机制无法提升企业价值。本文的研究表明，运用科斯定理解决环境外部性问题的碳排放权交易制度会对不同企业的价值产生不同的影响，并且这种影响取决于碳排放权交易机制的设计以及宏观政策环境。一方面，碳配额的初始分配是决定碳排放权交易经济后果的重要因素。另一方面，宏观政策的不确定性会影响企业产能，从而改变对碳配额的需求。因此，如何合理设计碳排放权交易机制并根据宏观经济政策及时进行调整，是实现低碳与发展的关键。
摘要：本文借助中国碳排放权交易的准自然实验场景，提供了碳排放权交易影响企业价值的中国市场经验证据。基于碳排放权交易试点《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》公告日的事件研究证实，资本市场对于该事件有显著正面反应，低碳强度企业的市场反应更为显著，表明碳排放权交易能提高企业短期价值。但是，基于双重差分模型的研究显示，碳排放权交易正式启动后并没有影响企业的长期价值。进一步，本文分析了碳排放权交易未能影响企业长期价值的原因，由于碳排放权交易机制配额分配较为宽松，加之宏观去产能政策影响，导致配额供大于求，配额价格过低，从而碳排放权交易机制在现阶段没能实现经济红利。本文透过碳排放权交易揭示了科斯定理的微观经济后果，对于建设全国统一的碳市场有积极的指导意义。
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