长江电力的业务模式是——集团公司建造电站后注入上市公司，因此对于这家公司的研究离不开历史上的几次重大收购。
未来，长江电力或许还将收购乌东德水电站和白鹤滩水电站（均在建）。因此，了解公司历史上的收购案例，对于研判公司未来发展非常重要。
本文“以史为鉴”，回顾一下长电历史上的重大收购。
对于每一次收购，我们重点关注以下几个方面：
1. 标的资产情况，尤其何时建成
2. 标的资产的质量、盈利情况
3. 收购对价是否虚高
4. 如果收购涉及定向增发，增发价格是否对中小股东不利
下图是长江电力的总资产的变化，公司的总资产出现过三次比较大幅度的跳跃，每一次跳跃都对应一次收购。我们下面就来进行依次（由近到远）回顾。
一、收购川云公司
川云公司于1月设立，注册资本100亿，设立时股权结构如下。
此后经过数轮增资，至被收购前，注册资本增加至340亿。
看一下川云的财务情况
川云这家公司成立当年（）即实现盈利，从成立到被长电收购前，每年均实现盈利。公司ROE大于10%，主要得益于较高的杠杆水平。
通过长电的年报，我们可以了解之后川云公司的财务状况，如下表所示
我们看到，川云的杠杆率一直在下降，并且ROE始终在15%以上，可以说是比较优势的资产了。把川云买进来，长电不吃亏。
川云公司旗下主要两个电站——向家坝和溪洛渡，基本情况如下：
这里关注下时间——两个电站分别是和建造完工，而川云公司是成立的，即成立后直接承接了电站资产。而长电对川云的收购发生在，即电站完工后3年。长电可谓是“坐享其成”。
长电收购川云，评估价值797亿，相对于川云净资产账面价值（368亿）的溢价率为116%，相当于2.16倍P/B。评估日（6月30日）长电自身的P/B为2.76。因此收购川云的估值还是比较合理的。
虽然净资产增值率为116%，但总资产增值率仅为25%，与收购三总发电资产的增值率（28%）非常接近。之所以净资产增值率大大高于总资产增值率，是因为川云的资产负债率较高（78%）。
797亿元的交易对价中，定向增发募集资金424亿元，其余（374亿元）以自有现金支付。
涉及定向增发，我们就需要关注增发价格。如果增发价格太低，则对中小股东是不利的。
“根据《重组管理办法》第四十五条的规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的 90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。”
如果大股东想获得较低的增发价，那么可能会选择在决议日前打压股价。对于长电收购川云的增发，决议日为6月12日。做出决议日前一年的股价走势，并于大盘（沪深300）作对比，可见没有打压股价的迹象。
根据公司披露之交易预案——
“本次重组交易中，上市公司发行股份购买资产的股份发行定价基准日为上市公司审议本次交易相关事项的第一次董事会决议公告日，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日、60 个交易日或 120 个交易日公司股票交易均价的 90%，即分别为 12.46 元/股、11.44 元/股或 10.67 元/股；经上市公司 年年度股东大会批准，上市公司 年度的利润分配方案为：每 10 股股票派发现金 3.791 元（含税），因此本次股份发行底价经除息调整后分别为 12.08 元/股、11.06 元/股或 10.29 元/股。为保护广大投资者尤其是中小股东的利益，经交易各方协商，本次发行价格确定为定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%，即12.08 元/股。”
在3个可选价格里面，公司硬是选择了最高的那一个，不知道大伙儿有没有感到公司对中小股东的深切关爱呢？
总结长电对川云的收购：
1. 标的资产质量良好、收购时已实现盈利
2. 收购对价合理，没有虚高
3. 定增方案没有坑中小股东
这年头，有这样的良心企业，不容易啊！
二、收购三峡发电资产以及辅助生产专业化公司
的收购是一次非常大的收购，收购资产的账面减值为836亿元，而收购前长电总资产不过577亿元。这是一个“以小吃大”的收购。
此次收购标的为三峡发电资产以及辅助生产专业化公司，评估增值率为28%，相当于1.28倍的P/B。评估基准日为9月30日，基准日长电的P/B为3.48。同样，这次收购价格算比较便宜的。
在收购标的中，三峡发电资产占比超过99%，辅助生产专业化公司可忽略不计，因此我们主要针对三峡发电资产进行分析。
此次收购的三峡发电资产为 9# ~ 26# 共 18 个机组，其中 9# ~ 14# 机组在 ~ 期间投产，15# ~ 26# 机组在 ~ 期间投产。
同样，长电不参与建造。但可以看到，相比于的川云，这批资产的成新率较高。一般来讲，成新率和盈利能力有密切关系，成新率高的资产往往还未能完全释放利润。
这次收购的资产与长电现有资产的同质性是非常高的（现有1# - 8# 机组，收购 9# - 26# 机组），我们来看一下收购的 9# - 26# 机组的财务数据。
我们看到这 18 个机组构成的资产组，在收购前三年均盈利。ROE出现了比较大幅度的下降。这个下降是由资产周转率的下降和净利润率的下降共同导致的。
我们来看一下长电的财务指标。
可以发现，长电的资产周转率同样出现了显著下降。这说明 9# - 26# 机组整体资产周转率的下降并非是其资产质量问题，而是整个市场的问题。
不过长电的净利润率在还是上升的，而同期 9# - 26# 资产组的净利润率显著下降。在公司的信息披露中，我没有找到原因。不过我估计可能是由于有6台新机组建成，折旧计提增加所致。
这次收购同样设计定向增发，基准日为5月7日（交易预案中披露的基准日为5月16日，事实上长电股票自5月7日至5月16日之间停牌，因此实际基准日为5月7日）
虽然基准日前，长电股价是下跌的，但这个下跌主要受到整体市场的影响，也看不出任何刻意打压股价的迹象。
总结长电对三总资产的的收购：
1. 以小吃大，收购后资产规模大幅度增加
2. 收购对价合理，甚至有些便宜
3. 收购资产已取得盈利，但利润率下滑，或许与成新率较高有关
二、收购7#、8#机组
这次收购比较简单，也没有太多披露。
收购前，长电总资产400多亿元，收购的两个机组的价值为104亿元。
值得注意的是，这次收购是按照资产账面价值收购的，没有溢价。
总结这三次收购，我们可以发现：
1. 发电资产都是比较优质的资产，至少没有亏损的情况出现
2. 收购价格均比较合理
3. 涉及的定向增发价格也比较合理
未来，长电可能还要收购更多资产。根据以上历史收购案例的分析，我们可以预计未来的收购也将会以公允的方式进行，中小股东的利益是可以得到保障的。
$长江电力(SH600900)$$沪深300(SH000300)$
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