市场声音 | 东方金诚曹源源 谢文杰：疫情下全球经济前景难测 中国或成重要增长点

市场声音

疫情下全球经济前景难测

中国或成重要增长点

作者

曹源源东方金诚国际信用评估有限公司研究发展部技术总监

谢文杰东方金诚国际信用评估有限公司研究发展部分析师

虽然中国新冠疫情已得到有效控制，但疫情在全球范围内的快速扩散将从供需两端冲击实体经济。未来海外疫情还将复杂演化，这令全球经济前景更趋复杂，短期内全球经济前景变数加大，中国或成全球经济增长重要支撑点。

一、此次疫情通过全球供应端和需求端直接冲击实体经济，全球经济增速走低已成必然，下探幅度需看未来疫情发展形势

此次疫情席卷全球主要经济体，经济高度相互依赖令各国在疫情冲击下难以独善其身。从疫情影响范围来看，中国、欧元区先后成为疫情发展核心区域，美国近日疫情新增数据令其前景不容乐观。，美国、中国、欧元区、日本等四大经济体GDP规模分别占全球经济总量的32.2%、21.2%、20%和7.7%，合计超过80%，一旦经济减速将直接带动全球经济明显下滑（见图1）。另一方面，美中欧日四大经济体出口总额占全球出口总额的比重分别为10.5%、11.1%、16.2%和3.9%，进口总额占全球进口总额的比重分别为13.3%、10.9%、14.4%和3.9%，在全球贸易体系中亦处于核心地位（见图2）。2000年以来，全球经济一体化令外围经济体对核心经济体的经济依赖度以及核心经济体间的相互依赖度大幅上升，全球超过100个国家的出口/GDP高于30%，其中近50个国家该比值超过50%，这使得核心国家经济一旦失速，将迅速通过全球贸易链、产业链和供应链向其他国家传导。

数据来源：CEIC，东方金诚整理

图1 主要经济体GDP/全球GDP（%）

数据来源：CEIC，东方金诚整理

图2 主要疫情国进/出口额全球占比（%）

此次疫情对全球经济冲击可大致分为两个阶段，第一阶段以中国为中心的全球供应链冲击将随中国逐步复产复工而消退。2月中国疫情爆发后迅速采取严厉手段控制疫情扩散，由此导致的人员流动停滞、企业大面积停工停产，迅速通过供应链和需求端向全球传导，海外旅游、航空、酒店餐饮零售，以及与中国产业供应链密切相关的制造业企业受到不同程度冲击，一季度盈利预期纷纷下调。受此影响，2月全球制造业PMI和服务业PMI跌至47.2和47.1，为以来最低值（见图3）。不过，随着中国疫情得到有效控制，3月逐步复产复工，以中国为核心的全球供应链冲击影响正逐渐消退。

数据来源：CEIC，东方金诚整理

图3 全球采购经理指数

短期看，疫情冲击将进入第二阶段，以欧美为中心的需求端冲击将迅速向生产端和供应端延伸，带动全球经济下探。在此次疫情防控中，欧美主要防控措施包括加强公共医疗供应、加强中小企业流动性支持、限制公共场合人群聚集等，此次疫情对经济的冲击将首先反映在休闲餐饮、交通运输、批发零售等服务行业。美国和欧元区服务业占比升至80.6%和66%，服务业成为欧美经济主要增长主引擎。在此情形下，高度依赖服务业将使欧美经济对疫情冲击更为敏感。同时，2000年后欧美在全球一体化背景下进行制造业产业链全球布局，并成为全球主要消费大国，疫情对消费需求的抑制也将通过制造业生产端和供应端向全球扩散，进而遏制全球制造业复苏势头和其他经济高度外向型国家，拖累全球经济下探。不过，由于欧美目前仍以最大限度维护社会经济秩序正常运行为优先目标，在不考虑其他不确定性因素严重冲击的情况下（如金融市场崩溃、大宗商品价格深跌），预计初期阶段疫情对实体经济的负面冲击较中国更为缓和，而经济到达底部的时间将视疫情发展形势而定，且经济下行幅度可能随疫情持续时间和恶化程度而加深（见图4-5）。

数据来源：CEIC，东方金诚整理

图4 美、欧、日制造业PMI

数据来源：CEIC，东方金诚整理

图5 美、欧、日服务业PMI

货币宽松和财政刺激政策成效预计有限，关键仍在于未来全球疫情发展走势。虽然全球各主要疫情国迅速采取宽松货币政策和积极财政刺激应对冲击，尤其美联储月内两次紧急大幅降息至零并重启量化宽松，但政策并不能解决疫情造成的有效需求不足和生产供应链中断的根本问题，其作用将更多体现在维持私人部门流动性，避免流动性紧张导致大面积债务违约和失业等问题，进一步恶化实体经济。同时，以来超宽松货币政策也积累了大量结构性问题，如金融资产价格虚高、全球债务泡沫、贫富分化等已成为全球亟待正视和解决的“灰犀牛”事件，在财政货币政策空间受限的条件下，一旦疫情迅速升级态势不能及时遏制，并发展为与人类长时间并存，将极易引爆金融资产泡沫和债务泡沫，加剧社会经济动荡，从而爆发全面经济金融危机。

二、疫情情景推演下全球经济前景更趋复杂，脆弱点交织加大再平衡难度，中国或成全球经济增长重要支撑点

基于对疫情发展态势的粗略判断，以疫情拐点为中心（此时处于风险峰值，拐点前由于对疫情处于初步认识的状态，且疑似和确诊病例也处于观察和累积期，所以随着疫情的蔓延和发展，风险传导基本遵循由低至高的趋势；病例充分暴露后，病例累积数量会出现一个最大化的峰值，新增病例也同步攀升至高位，疫情数据透明度逐渐提升，市场对于战胜疫情的信心也初步建立；随着防控措施有序进行，新增病例逐步回落，累积病例也从峰值逐渐进入下行趋势并趋于维持稳定态势），我们观测到：中国当前已经跨越疫情拐点，新增确诊逐日递减、累积确诊趋于稳定、累积治愈直线攀升，现有确诊拐头向下特征已经显现，疫情风险水平处于由“高——中”向“中——低”转变的趋势；与之对比，海外尚处于疫情早期，新增和累积病例逐日大幅攀升，疑似病例数据缺少统计使得疫情情势更加不明朗和复杂化，疫情风险处于拐点到来前的“中——高”的位置，未来还将向更加严峻的方向演化（见表1）。

表1 全球疫情局势风险等级划分

注：以上划分基于疫情发展的全周期。

表2 全球疫情局势情景推演

注：表格数值为0-100分，为中国和海外疫情风险刻度两两交叉形成，数值越大，未来疫情风险越大，反之亦然。红色字体为当前疫情风险位置，黄色字体部分为未来疫情发展最可能出现的情况。

如表2所示，目前全球疫情风险处于50点，即，中国“风险高——中”，海外“风险中——高”。以此为起点，我们对未来疫情演化建立了几种情形：

乐观情形：疫情风险处于25点，即中国“风险中——低”，海外“风险中——低”，预计全球疫情大约在二季度末得到控制。在此情形下，各国充分认识到疫情的严重性并通力合作，中国疫情继续向低风险程度下降，全球疫情在6月前得到有效控制，全球疫情风险迅速向低水平移动。

基准情形：疫情风险处于37.5、50、62.5点徘徊（6种具体情形见表2），疫情风险水平较高但趋于减弱，全球疫情大约在三季度末得到控制。在此情形下，各国对疫情防控的政策不同步甚至出现冲突，在对全球协调机制有所预期的状况下，短期内全球疫情还将出现反复，出现疫情回传以及病例输入输出的“拉锯”过程，随着疫情长期演进和后期各国控疫措施力度加大，疫情最终消灭。

悲观情形：疫情风险处于75点，受制于海外疫情难以控制，以及输入病例对中国的回传，中国疫情风险在高——中之间徘徊，全球疫情进入风险峰值，此时全球大流行病愈演愈烈，并依赖于疫苗研制成功、疫情病理周期性消退等因素在四季度末得到控制。

在以上三种疫情前景基础上，我们对全球经济前景做出如下预测：

1.基准情景（概率较大）：疫情冲击令全球经济增速在二、三季度明显下滑，且由于制约世界经济复苏的结构性问题在疫情期间更加凸显并悬而未决，新的经济增长点尚未出现，世界范围内的政治冲突、经济结构转变、以及社会治理问题仍然趋于常态化，四季度世界经济复苏进程不及预期，且仍然如疫情前一样面临下行风险，“低增长、低通胀、高债务”的经济增长模式难以获得实质性改变，世界各国仍将受制于财政和货币政策空间的收窄而难以推进持续改革，全球经济仅能基本实现弱企稳。

2.乐观情景（概率较小）：各国逆周期政策应对较为及时，疫情对全球经济的冲击将主要在二季度体现；在经历疫情所带来的短时波动后，下半年中国、美国、欧元区、日本等国家在提振潜在增长，解决金融体系脆弱性以及结构性改革等方面取得较明显进展，全球需求获新一轮提振，并受益于疫情时期的产出低基础效应，以及全球新一轮基建潮的兴起而出现明显的增长势头，世界经济将进入反弹复苏的增长轨道，通胀趋于降低并温和上升。此状况下，相较于基准情形，中国、美国、亚太、欧元区、全球层面GDP增速预计分别上浮0.4、0.38、0.5、0.33、0.35个百分点。

3.悲观情景（概率较小）：随着疫情全球扩散的范围和时间超出预期，各国逆周期政策应对不及预期，全球产业链中断风险上升，实体经济供需矛盾进一步暴露并持续较长时间，深度参与全球产业链的国际化企业或者是资金面紧张的中小企业将面临流动性危机，全球经济增长模式的债务特征更加深化，世界大国的政策外溢的负面效应将更加明显，民粹主义、逆全球化思潮、贸易战以及局部冲突等进一步加深，全球经济低速增长还可能会进一步下探。在此状况下，相较于基准情形，中国、美国、亚太、欧元区、全球层面预计分别拖累GDP增长下滑0.6、0.35、0.25、0.4、0.35个百分点（见图6）。

数据来源：东方金诚预测

图6 -全球经济前景展望

整体来看，即使最悲观情形下，后续海外疫情持续恶化以及疫情回传或有可能通过出口贸易、全球产业链、供应链等方式对中国造成一定负面冲击，但冲击程度相对有限，基准、乐观和悲观三种情形下中国经济增速分别为5.6%、6.0%和5.0%，均保持在稳健水平。随着中国疫情得到有效控制并进入复产复工状态，预计中国经济增速将在二季度明显反弹回升，这将为处于全球产业链上下游的国家提供重要经济增长动力，进而为未来三个季度全球经济增长提供重要支撑。

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