作者:零城逆影
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投资圈里,格雷厄姆的价值投资理念无人不知无人不晓,也常常被基金经理拿来论道。可是真正落实到投资上的人,其实挺少的,尤其是当市场不在风口时(比如),坚守的人更少。
曹名长是价值风格里业绩最好的经理,公认是公募基金“价值一哥”;也是少数一直坚守(低估值)价值投资的经理,如一日的坚持风格不动摇,尤其是近几年他这种风格不在风口,在这种情况下坚守是很难的。
所以我再给他加个称号:“价值遗哥”。
今天的基金经理画像,我就来画画曹名长。
Ps:每期的基金经理画像不会有固定的格式,主要结合基金经理的特性来描绘。
简介
本科毕业于上海财经大学数量经济学专业,研究生学历。
担任过债券研究员,金融、地产、石化等行业研究员,新华基金总经理助理、基金经理;6月加入中欧基金,担任价值投资策略组负责人、基金经理。
历史业绩
新华基金期间,代表作新华优选分红混合,.7.12-.6.9,他近9年,总收益502%。并利用离职成功牛市逃顶。
中欧基金,代表作中欧价值发现混合A(166005),.11.20至.11.10,近4年,任职收益34%。
投资逻辑
1、以低估值的为出发点选股
曹名长评价自己是15% 的费雪加上85% 的格雷厄姆,他的选股方法是:综合市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)等指标,比较股票价格与内在价值的差距,判断是否有较大的安全边际,判断公司质地与股票价格的性价比,寻找市场中的错误定价。
一方面赚取企业估值回归的钱,一方面赚取企业经营的收益。
曹名长:“我可能很少买40倍以上的标的,一般只考虑动态市盈率在30倍以下的股票。在我看来,真正的价值投资是以控制风险为前提,同时取得绝对收益的低估值、高成长投资。很多公司是低估值,但没有成长性,取得收益不明显;有些小公司成长性很高,但估值也高,我也不会去买。我坚持投资低估值与成长性兼备的股票。“高成长”往往持续的时间会比较短,因此,当低估值与成长性发生矛盾时,我会偏向低估值。如果成长性很高并且会持续相当的时间,那么估值高一点也没关系。”
2、偏爱红利股
曹名长的持仓中长期包含了不少高股息率的股票,比如双汇、格力、万科、保利等等。他自己也在访谈中说过自己喜欢红利股,钟爱稳定上升分红的公司。不太喜欢强周期和需要不断投入的行业。比如钢铁、煤炭等。
曹名长:“首先要看股息率。同样的分红金额,如果股价低,那么股息率就高,就值得买入。第二,我关注分红的增长潜力。分红金额能稳步上升,这反映出公司的成长性很好。
我看重现金分红。我个人认为,送股、转增从严格意义上不算分红,只是股份拆分。我觉得有现金分红的才能算得上红利股。
对强周期行业的介入会比较少,因为这类公司未来现金流的保证相对困难,投资人无法知道公司能赚多少钱。”
3、低换手、长持有、不择时,做相对收益
不管是在新华还是中欧,曹名长的换手率长期保持在100%左右,只有在牛市时,才会形成高换手率(07-09年换手率较高)。
曹名长看公司会看的比较长远,持有时间也比较长,认为变化太快的公司难以估值,不稳定的公司不能给高估值。
曹名长是长期满仓的,不会用仓位做大幅择时,但是作为偏好低估值的投资者,在牛市中后期,曹名长还是会通过减仓来降低回撤的。
比如在,就曾通过减仓降低了回撤↓(可惜不是特别准
)
6月,通过离职成功逃顶,不知道是运气还是看准了?
曹名长:“我不做指数择时来进行大的仓位调整,因为这样可能增加犯错的概率,而且本身我做的就是相对收益产品,即便短期会有回撤,但长期来看还是大概率超过基准的。
我们曾经在08年把股票仓位调整到较低位置,其他时间大部分都是保持高仓位。另一方面,我对后市确实看好。这几年市场总体估值不算高,从长期来看是比较好的投资位置,值得重仓投入。除非再出现象07年那样的高估值状况,否则对调整仓位会很谨慎。
看一家公司的未来至少看三年。如果一家公司在三年后竞争力会下降,这样的公司也是不值得投资的。传媒是否可以给高估值?这不确定。中国的游戏股,是否能跟暴雪一样,能对产品稳定给估值?答案如果是否定的,就不能搞。”
4、分散投资,行业均衡
曹名长的前十集中度一般在30%左右,行业配置较为分散。
曹名长:价格反映价值的过程,是时机的问题,非常难判断。这就解释了我为什么分散。如果非常集中,标的一直没有反应价值怎么办?便宜的更多的是有缺陷的公司,因此要足够分散。分散一些,在面对不确定性时会增加一些确定性。
在大类资产和行业配置上,我的投资理念是“尽量中庸”,我会找很多不同的细分行业,好的公司都可能去持有,我认为这种组合的风险比集中持有几个股票的要小。争取在不同类型的股票中都挑到好股票。对同一个行业的配置,我一般最多不超过20个点。
5、“自下而上”选股,结合宏观选择买入时机
曹名长核心买入理由还是便宜。如果有催化剂,能加速价值的回归;如果没有,足够便宜还是会买,总体上偏左侧。
曹名长:“我的工作就是去找那些长期年化回报率可能在10%以上甚至20%左右的公司。这是一种自下而上的方式,只要市场上有这样的品种,我会考虑去买。
反应价值的过程,可能是宏观和景气变化、产业变化等因素,需要考虑自上而下的问题。若宏观条件允许,这个反应就快一些,不允许就慢一些。真正反应要预测宏观变化更难一些,而是有些宏观的基础了,就是有些标的已经开始反映了,就容易判断些。特别对于低估值来说,我的看法是即使是从自上而下角度分析,未来一段时间不会反应,但是有足够的安全边际,我仍旧会买。”
★卖出逻辑
①基本面发生变化,或者看错基本面;
②发现性价比更好标的;
③估值大幅上涨,业绩不匹配。
曹名长:“一般情况下我会不停地去看自己的持仓,哪一只股票现在的性价比相对下降了?就算基本面没有变化,但如果不如新的标的性价比高,可能就会被替代掉;哪一只股票经过一段时间被发现不像原来认为的那么好,或者基本面达不到预期,这样的股票也会被剔出;
如果个股的估值上涨远高于业绩增长,对投资来说是危险的。也许能从中赚到更多的钱,但这些多赚的钱却是需要引起警惕的。如果公司未来的业绩增长不能匹配高估值,这个时候即使没有新的品种替代,也会卖出。”
★组合策略
曹名长喜欢用组合策略来应对变化,比如风险大(山顶)的时候,加强防守;风险小(山谷)的时候,加强进攻。他把他的组合比喻成足球队,有前锋有中场有后卫,总体来说是防守为主,也就是低估值为主。从实际表现来看,曹名长确实在熊市和震荡市中贡献出更多的超额收益,牛市相对进攻性弱一些。
曹名长:“我需要策略,跟我的风格有关,策略是缺陷的补充。田忌赛马,我不都是好马,就需要策略,未来的变化需要策略的手段来弥补。我是防守反击,非常看重中场和后卫。成长选手可能后卫比较少,或者收益率达不到要求就只拿着现金。
在我的策略里面,贵州茅台和双汇发展在我的策略里面是不同类型品种。在我看来,茅台是中场,双汇是后卫,今年()就是一个好例子,贵州某某没有防守性,而如果没有猪瘟的话,某某发展表现肯定更好。
我对新兴产业是比较谨慎的,它们有些可能有类周期的特点,主题类别的成长股投资也比较少参与。”
★能力圈
根据@猫头鹰基金研究院 的测算,曹名长在机械设备、汽车、医药生物、建筑材料、银行、非银金融、食品饮料、交通运输、通信、公用事业、化工、纺织服装、计算机等行业有较高的超越指数的胜率,过去只在4个行业跑输指数。能力圈还是挺广的。
尤其在银行、房地产、食品饮料、汽车、医药生物这五个行业取得过较高的收益。目前曹名长的中欧价值发现配置的行业主要是汽车、医药、房地产、纺织、保险。
曹名长:“从长期来看,我比较偏好相对稳定的行业,消费、医药、金融都是我较为看好的行业;周期股和成长股波动性较大,我关注得比较少。”
-------OK,客观的介绍差不多了,下面进行一些深入的研究,仅代表个人意见------
★曹名长会不会受到规模影响?
曹名长现在管理了161亿的规模(Q3数据),其中规模较大的是中欧价值发现(51亿)、中欧恒利(70亿)。
从低估值价值风格的角度来说,一些被错误定价但流动性不好的中小盘股票,就容易受到规模的影响,会产生滑点摩擦成本。
从曹名长的角度来说,他一直偏爱大蓝筹,这类股票流动性普遍较好,而且曹名长加入百亿俱乐部已经2年多,应该已经适应了这种规模。
★曹名长本人究竟管理了哪几只基金
曹名长现在管理了7只基金,还带了很多新人基金经理,有部分基金其实不是他亲自管理的,我在《一拖多的曹名长值得继续托付吗?》已经推导过了,这里就不再重复了,直接说结果、曹名长本人主要管理的基金可能主要只有这三只:
$中欧价值发现混合A(F166005)$,曹名长的代表作,也是中欧基金的名牌基,和蓝小康共管,机构占比83.5%(二季报数据)。
$中欧恒利(SZ166024)$,封闭基金,目前场内还有5%左右的折价,和卢博森共管,可以投资港股,港股目前占比30%左右。而且有趣的是,曹名长自己本人在上市初期买了500万左右,今年已经加仓到了900万左右(二季报数据)。
$中欧潜力价值混合(F001810)$,规模25.6亿,和袁维德共管。仓位可以调整的空间更大,机构占比30%(二季报数据)。其他的4只可能不是曹名长本人管理或部分不是,这里我也就不介绍了。(注:我不是说其他基金不好)
★曹名长对“好公司”“核心资产”和成长股的看法及转变
曹名长的价值投资和张坤、林鹏、陈光明的价值投资有点不一样,主要体现在对好公司的估值忍耐程度不一样,曹名长更注重股票的价格,强调低估值。张林陈更注重股票的质量,强调好公司。
曹名长宁愿买有一些瑕疵的便宜公司,或者买二线蓝筹,也不愿意买贵的好公司。比如他买的是新华保险、中国太保而不是中国平安,买的是顺鑫农业而不是茅台,买的是复星医药而不是恒瑞医药,买的是保利而不是万科。
为什么不买好公司?我从他的访谈中提炼出了这几条理由:
①好公司太少;
②好公司的股价可能已经反应到价格上了,不是好股票;
③有些看起来是好公司,那实际上是镴枪头。
曹名长:我一直强调两个方面,一个是要买好的产品、买好的公司,第二个是要用低的价格买到好产品、好公司。很多人认为我的价值投资就是低估值投资,只看估值,有些人认为只要买成长趋势好的公司就可以,或者只要买好赛道的公司就可以了,这都只是强调了一个方面。我不会只选择特别好的公司,更不会选择那些估值已明显过高的好公司。相反,我会选择那些可能存在一些瑕疵但是价格更为便宜的公司。
曹名长和朱少醒、何帅那种成长风格的投资差别就更大了,曹名长很少去投估值高的成长股,认为太远的东西看不清楚,只会买很便宜的成长股。
成长选手都喜欢戴维斯双击,曹名长却不喜欢估值提升太多。他也坦承在熊市中或许可以带给投资者相对稳健的回报,但是在极端牛市中,可能就跑不赢那些“牛市选手”。
曹名长:我更愿意找相对稳定些的品种。成长股当然也考虑,但是因为定价难,价格上折扣要多些才会买,折扣很少的时候,因为本身定价就难,则安全边际不足。但是,当一个有竞争力的成长型公司跟稳定的公司定价差不多时,我就买成长型公司,因为成长性,当然定价要高啊。我更偏爱那些估值低而业绩增长稳定的公司。这些公司的业绩增速可能没有高成长性的公司的业绩增速高,但是价格往往很便宜。
近年来,在外资、经济和猫咪战等因素的影响下,A股的核心资产、龙头白马走出一波独立行情,估值大幅提升,其他股票表现一般,尤其是地产、汽车等周期板块。
曹名长也认识到了这种变化。他在8月的采访中说: 原来有些公司质地一般而估值合理,就会具备一定的投资价值,但是现在不同了,现在的市场往往给予较低估值。同一个行业中,上涨时,好公司往往涨更多,下跌时,差公司往往跌更多。这样的市场偏好要求投资者更关注公司的质地。
这种变化对公司研究的深度和准确度提出了更高的要求,他表示会越来越聚焦到质地优良的好公司中。以往他对于公司价格的要求非常高,但是他现在正在逐步放宽对好公司的价格要求。“现在我觉得真正的好公司,如果价格略有上涨,其实也是可以买的,只要是真正的好公司,以更高的价格买入其实也是合理的。”他表示。以前,作为价值投资者,他总喜欢左侧交易,现在他开始逐步理解有些投资者为什么会买那些已经涨起来的公司。如果一直选择有瑕疵的便宜公司很容易掉入价值陷阱,这是价值投资者最需要防范的。
话虽这么说,可是对于一个做了十几年深度价值投资的人来说,转变投资风格是很难的,从目前的来看,曹名长似乎也没有表现出明显的转变。
曹名长三季报持仓情况↓
近几年,A股的龙头、二线蓝筹、小盘股的估值一直在重构,似乎还没有完全结束。如果说价值陷阱、价值迟迟不回归都是可以解决的困难,定价的重构无疑是对低估值价值投资者最大的挑战。
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