来源：市值风云
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
在本月的备忘录中，橡树资本创始人Howard Marks详细探讨了全球经济中的负利率现象，包括负利率的原因和影响，以及他对于“美国经济是否会像欧洲日本一样走向负利率”这一观点的看法。
一、负利率到底是什么？
一直以来，Howard Marks都用“神秘”这个词来描述经济中的通货膨胀和通货紧缩现象。
是什么导致了突如其来的通胀或通缩？怎么才能阻止它们的发生？虽然经济学家每次都给出了解释和应对措施，但当下一次事件发生时，我们会发现以前的经验很难再次适用。
当谈及“负利率”，Marks同样会用“神秘”一词来形容。
正如我们今天对通胀和通缩的认识，我们已经对负利率有一定的了解。我们知道负利率是什么，但我们仍不知道为什么负利率会成为当前的普遍现象？负利率会维持多久？负利率是否会对经济起积极影响？负利率的后果是什么？负利率是否会在美国发生？
从历史上看，欧洲央行在引入负利率政策，将其信贷工具（Credit facility）的利率降至-0.10%，宣告欧洲负利率时代的开始。
Marks回忆其第一次接触“负利率”也是在。当时他正在参与西班牙的一项投资，并且需要在周三电汇一笔资金，以便在下周一进行交割。
当律师向Marks询问如何处理这笔仍未到期的资金时，Marks表示：“把它存在银行里吧。”
律师说：“存在银行里，意味着你下周一转出去的钱要比现在少。”
于是Marks回答：“好吧，那别存银行里。”
但律师表示：“不行，这笔钱只能存进银行。”
以上对话基本上说明了负利率环境下的欧洲投资者们的窘境。
不过，Marks表示，他对负利率的出现并没有感到震惊。
-，Marks以及他的橡树资本一度在投资上非常谨慎。Marks当时将所有橡树资本基金以外的钱都换成了美国国债的阶梯投资组合，即把所有的钱等额分别投入到1-6年期限的债券中，当最近期限的债券到期时，再将本金投入到最长期限的债券中，以此类推。
Marks这个债券阶梯组合的预期收益率为5%-6%，当时他对这笔投资充满信心：极高的安全性、较好的流动性、不错的收益率水平。直到，美联储为了应对次贷危机，开始选择降息。当Marks的票据到期时，只能以一个远低于6%的利率进行再投资。
Marks从这件事情中学到一个教训：世界已经改变了。在全球金融危机之前，投资者可以利用政府债券来储存资金，并获得良好的收益。但Marks现在认为，也许有一天投资者要为安全地储存资金而付出代价。
-，欧洲经历了全球金融危机、欧洲债务危机以及大宗商品原材料价格迅速上涨。作为回应，欧洲央行和一些非欧盟国家采取了负利率政策。
负利率政策不难理解：过去，商业银行通常会从它们存放在中央银行（比如美联储、欧洲央行）的额外准备金中赚取利息。在负利率政策下，商业银行不得不为存入央行的钱支付利息，这迫使商业银行转而选择增加放贷，从而达到提振经济的效果。
央行决定短期基准利率（政策利率），这就确定了收益率曲线的起点。随后，其他类型的短期债务以及长期债务工具的收益率将做出回应，与基准利率之间建立起一种合乎逻辑的关系。最终，央行的负利率反映在债券的负收益率上。（注：目前负利率政策只适用于大额存款，小储户迄今未受影响。）
如今，大量政府债券（其中绝大多数是欧洲和日本的政府债券）的到期收益率为负。这些债券约占欧洲债券的三分之二，占全球所有投资级债券的25%-30%。同时，也有少数提供负收益率的公司债券。
Marks引用彭博（Bloomberg）在今年9月4日的一篇报道，说明目前实际利率普遍为负。
根据彭博的观点，尽管全球逾17万亿美元的债务以低于零的名义收益率交易，但如果把通胀考虑在内，这一数字将跃升至35.7万亿美元……。在美国，超过9万亿美元的政府债券收益率低于CPI。
负利率，意味着投资者今天为债券支付的价格，超过了到期时偿还的票面金额加上在此期间获得的利息之和。也就是说，如果你购买了一种负收益率债券并持有至到期，你肯定会赔钱。
那么，为什么还有人购买负收益率债券呢？Marks认为以下是一些合理的理由：
1、对未来的恐惧（与经济衰退、市场下跌、信贷危机或利率进一步下跌等因素相关）导致投资者转向安全资产，从而锁定一定但有限的损失。
2、一种观点认为利率会变得更负，从而给持有者带利润。这与利率下跌导致债券升值的观点类似。
3、对通货紧缩的预期，导致本金的购买力上升。
4、投资者认为，作为债券基础的货币的升值幅度将超过负利率。
理解负利率背后的概念很简单。回顾我们过去对利率的传统认识，即贷款人从借款人那里获得利息。一般来说，利率是两个变量的函数：货币的时间价值；货币购买力的预期变化（即通货膨胀或通货紧缩预期），此处暂时忽略用于补偿信贷风险的利率风险溢价因素。
举例来说，如果放贷机构希望获得2%的年实际回报率来补偿货币的时间价值，并预计未来五年通胀率为2%，那么五年期美国国债收益率应该是4%。但如果放贷机构预计每年通货紧缩率为3%，那么从理论上讲，这张票据的收益率应该是-1%。
这就引发了一个思考：欧洲和日本目前的负利率是否预示着经济即将面临通货紧缩？还是因为贷款人改变了他们对货币时间价值的看法？
或者仅仅是因为政府和中央银行希望利率为负？
二、为什么会出现负利率？
接下来，Howards Marks提出了导致负利率出现的一些原因。其中一些是他本人的思考，一些则是目前市场上的看法。（注：加黑字体为Marks在备忘录中强调的观点）
1、最明显的一个原因是：欧洲和日本的央行希望利率为负。过去的事实证明，即使将利率降至为零，仍无法很好地刺激经济，因此央行希望进一步加大刺激的力度。
2、世界各国央行竞相降息，以保持领先于美联储，并通过压低本币汇率来支持本国经济。（《华尔街日报》，8月12日）
3、各国央行目前实施的量化宽松政策正在推高较长期债券的价格，从而将其收益率推至负值。
4、市场恐慌情绪较高，投资者对押注本国经济和公司的投资兴趣不大。他们目前对资金的需求程度很低。
5、当前的经济疲软加剧了投资者的悲观情绪。对未来经济形势的担忧增强了他们对安全储存资金的意愿。
6、当前金融体系中的货币数量过多，以至于供过于求将货币借贷利率压低至负值。在当今的全球经济中，私人投资乏力，显然无法应对私人储蓄需求……（《金融时报》，10月12日）
7、人口的下行趋势意味着央行无法在不抑制增长的情况下维持正利率。
8、通货膨胀率的降低意味着投资者不需要为购买力的下降寻求保护。科技的发展可能会继续使产品变得便宜甚至免费，从而抑制通货膨胀。
9、大量从事无形产品交易的企业的崛起，降低了经济中的资本密集度，从而降低了对长期借款的需求。（《格兰特利率观察家》，7月26日）
10、某些规定要求金融机构必须投资母国的主权债券，不管它们的收益率情况如何（即使为负），导致人为地提高了对这些债券的需求，从而抬高了它们的价格。
Howard Marks总结上述原因是想说明一个观点：每个人对负利率原因的看法都不同，有人认为负利率只是央行行为，有人却认为负利率是市场的必然结果。鉴于以上种种，没有人能够完全解释清楚负利率发生的原因。
三、负利率会造成什么影响？
Howard Marks引用了爱因斯坦的一句名言：“复利是世界第八大奇迹。知之者赚，不知者被赚。”
在复利的情况下，投资者不仅可以年复一年地从本金中获得利息，而且每年还可以从之前几年的利息中获得利息。因此，对长期投资者来说，复利的威力更加巨大。
举个例子，在10%的利率下，以单利计算，100美元会在后增长到300美元。如果以复利计算，则会增长到673美元。
然而，当负利率发生时，复利的奇迹不再发生，爱因斯坦的名言也失效了。
负利率使得过去常规的金融世界中的许多规则发生了变化，以下是Marks提到的一些影响。
1、负利率让那些“别无选择”（There is no alternative）的人的生活更加艰难。许多投资者不愿意接受负利率，导致高风险投资更受欢迎，即使它们承诺的预期回报率处于历史低位。
简单来说，就是“我”别无选择，只能投资风险资产，因为“我”无法接受安全资产的负回报。
《金融时报》在今年8月5日的报道中也对这一影响表达了认同。报道称，有明确的证据表明，这种情况正在机构投资者中发生。
养老基金的资金流入了任何有望击败零利率债券的资产，其流动性如此之大，以至于股票、垃圾债券、房地产、私人股本等投资领域的价值都在螺旋上升，而这些资产看起来很容易就受到冲击。
另外一个证明是，今年7月初，意大利发行了30亿欧元、2067年到期的主权债券，收益率高达2.877%，超额认购率几乎达到6倍。
以下数据便能说明为何意大利债券如此受投资者热捧：期意大利国债收益率比期德国国债收益率高出215个基点，二者分别为1.78%和-0.37%。
2、再也没有理由为了赚取浮动利率（Make money on “float”）而拖延支付。
过去，人们通常喜欢在截止日期的最后一天支付账单，在此之前他们更愿意把钱存在银行里，并尽可能长时间地赚取利息。在负利率下，人们更愿意提前还款。
负利率还可能改变保险行业的盈利模式。传统上，许多保险公司赚钱的主要原因，在于他们是在收取保费的多年后才支付理赔。试想一下，在进行赔付之前持有大量浮金的保险公司，在负利率环境下会发生什么呢？
3、类似地，负利率使得企业催收应收账款的动力消失。
过去，批发客户提前支付账单会得到折扣。在负利率环境下，卖家更可能说：“不，你留着吧，我宁愿你在6个月后再付我钱。”
4、负利率给退休人员等依靠投资收入生活的人带来了压力。
5、更重要的是，负利率背后的悲观信号可能意味着，它们具有经济收缩效应，而非预期的刺激效应。
《纽约时报》在今年9月11日的报道中称，研究表明，日本的负利率政策可能适得其反，实际上降低了通胀预期，而不是像希望的那样带来合理的通胀。
欧洲央行行长Ralph Hamers的发言同样令人深思。他称，欧洲央行计划进一步下调利率是愚蠢之举，负利率增加了消费者对金融环境的不确定性，因此他们开始增加而不是减少储蓄。
数据支持了Hamers的说法。相关数据显示，欧元区消费者非但没有增加借贷和消费，反而在增加储蓄。欧盟统计局报告称，欧元区家庭储蓄率高达近13%，为5年来的最高水平。
6、负利率会扭曲浮动利率金融产品的运作。贷款人和存款人过去可能乐于接受高于基准利率Euribor的利率。然而，在负利率情况下，随着时间的推移，贷款和存款可能会比预期的要少。
7、美国国债的负利率会损害社会保障基金（该基金只能投资美国国债），这会加速社保资金的损耗。
8、负利率会扭曲折现现值的计算。特别是当贴现率为负时，未来养老金义务的现值可能超过其未来价值。高贴现义务和低投资收益的组合可能对养老基金的资金状况造成灾难性的影响。
9、负利率将影响银行的盈利能力。向借贷者收取的负利率可能会侵蚀银行赖以生存的基础，使国家的银行体系陷入倒退。
简单理解，大银行虽然可以对企业客户和高净值客户收取负利率，但迄今为止，还没有零售银行敢将负利率转嫁给小储户。因为这样做可能会导致储蓄者离开银行系统，使银行失去传统的存款来源。
10、负利率对于公司债务的影响又如何呢？资本市场将如何评估持有大量现金或深陷债券的企业？
传统上，资本市场更青睐那些现金充裕的企业，而非高杠杆的公司。但是，如果未偿还的负收益率债券将成为公司的收入来源，高杠杆公司会被市场认为更有价值吗？相反，过去那些持有大量现金的企业，其市值是否会受到影响？
11、金融模型和算法本质上是寻找历史关系的偏差（Deviation from historic relationships）并从中获利，但当负利率发生时，它们可能不再适用了，因为历史上的金融模型都是基于正利率的假设。
诺贝尔奖曾颁给那些提出了有效前沿（Efficient frontier）、资本资产定价模型（Capital asset pricing model）和布莱克-斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes option pricing model）等概念的经济学家。
但是在这些模型中，假如无风险利率为负值时，公允价值的结果就会接近无穷极限。
目前，有数万亿证券和衍生品依赖上述模型定价，在负利率环境下，如何重新估值成为一个难题。
除了上述提到的负利率可能导致的影响。Howard Marks认为，负利率最大的不确定性在于，我们不能确定，负利率是否真的会促进经济增长，或者说比起低利率环境能产生更多的增长。
在金融界，投资者的大多数行动都是基于这样一种假设：未来将与过去非常相似。而正利率一直是过去经验的最基本组成部分。
如果负利率在全球范围内变得更加普遍，那么金融体系需要在一套新的假设基础上重建。问题是目前我们还不知道这些假设基础是什么，以及它们将如何运行。
可以明确的是，负利率意味着不确定性的增加，因此，投资者变得更加忐忑不安。不管过去投资者拥有多少经验，但是当利率为负时，投资者的经验会更少。
四、美国会走向负利率吗？
目前，绝大多数的负收益率债券出现在欧洲和日本。投资者最关心的问题之一是：美国经济是否会出现负利率现象？
Howards Marks的观点是：美国的利率不会在当前的经济周期中变为负值。
本文的第二部分已经列出了可能导致负利率发生的原因。参照这些原因，Marks认为可以得出这样的结论：当前美国仍存在不少因素，降低了负利率的可能性。这些因素如下：
1、美国当前经济增长强劲；
2、经济增长的预期良好；
3、目前没有必要采取紧急措施；
4、有着更好的通胀预期（特别是在劳动力供应紧张的情况下）；
5、悲观情绪较低；
6、长期资本的利用效率更高。
所以，Marks不认为美国目前的情况需要负利率，但是不排除负利率出现的可能性。如果用一个概率来描述，Marks愿意和你打个赌：假如出现负利率，你赚60美元；假如不出现，那你向Marks支付50美元就可以了。
这个比率说明Marks对于美国能否在未来继续保持正利率并不是很有信心。在他看来，以下因素可能会是美国发生负利率的催化剂。
1、关键是货币刺激政策。降息作为大多数经济刺激计划的手段之一，降息幅度能达到几个百分点。由于美联储最近的两次降息，目前美国联邦基金利率低于2%，此外市场预计近期可能还会有新的一次降息。因此，未来美联储为了应对经济疲软，也有可能使利率降至负值。
2、此外，美国制造业目前出现放缓，加上国际贸易环境的不确定性，增加了美国陷入衰退的可能性，因此有通过降息来刺激经济的必要。
3、一些人认为，对安全资产的强劲需求和人口负增长趋势也适用于美国，因此美国债券收益率可能会跌至零以下。
4、最后，国外的负利率加强了对美元的需求，导致美元升值。因此，美联储可能不得不降低利率，以防止美国出口产品的外币成本上升过快，从而避免美国出口产品的竞争力下降。
Marks也质疑：维持远高于世界其他地区的利率，美联储究竟能够坚持多久呢？
站在投资者的角度来说，负利率给投资者带来的窘境显而易见。看看英国《金融时报》在今年8月5日的报道中举的例子：
每年向瑞士私人银行支付1,000瑞士法郎，就能得到一个1立方米的保险库，用于存放贵重物品。好在瑞士发行了面额高达1,000瑞郎的高面额票据，这1立方米的空间应该足够来存放10亿瑞郎的现金了。相比之下，把这10亿瑞郎按照0.75%的负利率存在银行里，所需的费用是750万瑞郎。
租一个保险库存放现金要划算得多。
那么，对于投资者来说，如何应对负利率呢？
Howard Marks同样给出了建议：走出风险曲线，争取在这个低回报（或负回报）的世界中获得高于安全工具提供的回报的收益率。
但投资需谨慎。
如何理解Marks说的“走出风险曲线”？本质上，它意味着追求更大的回报，同时接受伴随追求高收益而来的确定性降低。
最可靠的方案就是投资能够产生持续现金流的资产，如债券、贷款、股票、房地产和能够产生稳定收益的公司。Marks认为，在收益率为负的时期，这是一个合理的投资策略。
对投资者来说，这一策略的难度在于准确预测现金流的持久性和增长，并确保支付的价格能够带来良好的回报。
不过，他也提到，在当今的市场环境中，可预测的资产往往定价非常高。与此同时，由于经济和市场的运行规则较过去发生了许多变化，要实现准确的预测越来越难。
在Howard Marks看来，这正是为什么投资虽然在概念上很简单，但是绝非易事的原因之一，尤其是在当前的环境下。
