机构：平安证券股份有限公司研究员：文献/刘彪
摘要：后茅台酒基酒生产持续增长，可支持-2025年可出售成品酒年复合增长3.9-6.2%，市场扩容和茅台酒份额增长可保障以产定销。茅台酒出厂均价涨幅基本与城镇居民人均可支配收入同步，未来通过涨出厂价、调整产品和渠道结构，茅台酒均价仍有望年增长5-10%。假设涨一次出厂价（-不涨），幅度15-20%，当年净利比仍能增长40-50%。茅台PE估值处于过去相对高位，也高于国际烈酒巨头帝亚吉欧，但茅台酒地位独一无二、品牌力超强，抵抗经济波动风险能力强，商业价值将随中国经济持续增长，值得溢价。
产能见底回升，支持未来6年可出售茅台酒年复合增长3.9-6.2%。茅台酒基酒产量同比降16.9%，恢复至水平，影响2H19-1H21可出售成品酒。通过产品结构调整、调整留存老酒比例、销售前挪后移等，或可平滑度过基酒产量底部，、销量增低个位数。基酒产量恢复增长，推动可出售茅台酒增长。我们估算，2025年可出售茅台酒成品酒可较增长约26%-44%，年复合增长率3.9%-6.2%。
市场扩容和份额增长可保障销量随产量增长。受益于经济活动扩张、高净值人群增长、收藏投资需求上升，我们估计2001-，中国高端白酒市场销量增长了约5.6倍，年复合增长约11%。茅台酒销量在高端白酒市场份额从2000年的约39%提升至的约56%，或许因产能约束，降至约49%。两者合力，2000-，53度飞天茅台酒销量增长12.3倍，年复合增长约14.6%，基本是以产定销。茅台酒是2000元/瓶市场上唯一玩家，有能力靠价格调整来保证销量，未来仍可以产定销。
产品定位支持价格持续上涨，涨出厂价和调结构仍可保年复合增长5-10%。2000-，茅台酒出厂均价上涨5.65倍，年复合增长约10.5%，基本与城镇居民人均可支配收入同步。茅台酒最主要消费场景是商务接待宴请等，价格与居民收入同步增长，才能满足接待宴请等的档次需要，支付能力也才能支持。2H16-3Q19茅台酒市场价格涨幅远超出厂价，但其间或伴随着供给总量控制和产品结构调整，主导产品53度500ML飞天茅台酒销量甚至不增反降。考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、当前市场价格远超出厂价，通过涨出厂价和调整结构，未来茅台酒出厂均价仍有望年增长5-10%。
净利仍有望较增长40-50%。通过留存老酒比例变化、销售前挪后移等多手段平滑后，销量能增长个位数，展望及之后，公司新一轮产能释放能保障年销量增长3.9-6.2%。通过产品和渠道结构调整，估计-茅台酒均价可上涨中低个位数，之后公司可通过提高出厂价及调整产品和渠道结构推动年复合增长5-10%。保守假设-不涨出厂价，维持业绩预测，预计19-收入886、964、1029亿元，同比增长14.7%、8.8%、6.8%，归母净利同比增长15.9%、6.4%、6.6%至408、434、463亿元，EPS32.49、34.56、36.83元，动态PE为34.2、32.2、30.2倍。从涨价算起，如假设-不涨价，仅三年后的涨一次价，幅度15-20%，当年利润较仍能增长40-50%。
确定性成长，估值值得溢价，维持“推荐”评级。茅台静态估值处于来相对高位，也明显超过国际烈酒巨头帝亚吉欧。但过去十年茅台归母净利年复合增速约25%，远超帝亚吉欧的7.3%，且茅台酒在中国高端白酒中地位独一无二，品牌力超强，市场价格与出厂价差巨大，转移经济波动风险能力强，业务成长确定性高。净利增速放缓预期已反应较充分，影响逐渐减小。展望中长周期，茅台可以涨出厂价收回部分渠道利差，也可享受消费升级带来的销量增长，价、量成长前景确定，维持“推荐”评级！
风险提示：1、白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2、管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3、政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。
