来源：耿直研究
研 究 创 造 价 值
上周四，涪陵榨菜披露中报，营收增长10.28%，归母净利润增长28.44%，第二天股价涨停，市值创出360亿的新高，年初至今涨幅已经翻倍。
与之形成鲜明对比的是，7月30日晚披露中报，营收增速下滑至2.11%，归母净利润增速下滑至3.14%，第二天市场以跌停板回应，“爆雷之声”不绝于耳，股价累计下跌20%至21.16元的阶段新低，之后股价慢慢回升。
受疫情影响，春节后开盘第一天股价下跌5.94%，再次创出阶段新低21.01，之后便一路震荡上行，直至上周五涨停，创出45.56元的历史新高，股价在不经意间已经翻倍。
中报后，耿直研究在文章中明确提出：业绩增速下滑，主要是企业向渠道压货导致，透支业绩所致，基本面并没有恶化迹象，不属于爆雷。股价下跌，市场预期下降，如果业绩回升，市场会给予积极反应。
市场会犯错，但也会纠偏。
也再次验证了：“危机才是投资最好的伙伴”这句耿直研究一直强调的话。
目前45.56元的股价，51.8倍的动态市盈率，都已经创出历史新高。未来市场资金和业绩能否支撑起如此高的股价和市值？
这是现阶段主要思考的问题，也是是本篇文章探讨的重点。
一、经营业绩简要分析
1、统计上市之初至今的营收和市值数据：
从上图可以看出，市值与营收呈正相关关系。业绩增长是股价上涨的主要驱动力，估值受资金面和市场情绪的影响，对短期股价波动起到放大作用。业绩变动因素的分析是研究的重点。
2、统计上市之初至今业绩情况：
从图中可以清晰的看到：业绩呈现一定周期性波动特征，营收、归母净利润增速达到高点后，开始下滑，营收增速从35.64%，下降至的3.93%，归母净利润更是从增长63.46%，下降到-8.55%的负增长。此时股价也基本维持在20-28元之间，呈箱体震荡形态。
一季度营收增速-8.33%，归母净利润增速6.67%，二季度，营收增速10.28%，归母净利润增速28.44%。营收、归母净利润在和一季度相继触底反弹，股价更是提前于业绩从年初开始反弹，至今已有一倍涨幅。
3、现金流量情况
从收现比、净现比数值来看，净现比波动较大，收现比波动较小，但两者均值均大于1，业绩含金量较高，公司业绩情况基本真实有效。筹资活动现金净流出主要是分配股利所致，投资活动现金流流出应该主要是投资理财产品申赎所致，另外也与购建固定资产扩充产能有关。
4、营收产品构成
为了搞明白业绩的驱动因素，需要继续对营收产品构成进行拆分：
从图中可以看出，榨菜依然是涪陵榨菜的核心产品，营收占比一直维持在85%以上，毛利率由的45%，提升至的60%，是涪陵榨菜的主要收入和利润来源，而被给予厚望的泡菜和萝卜产品仍然占比较小，对业绩影响有限。
涪陵榨菜的商业模式非常简单，采购原材料（青菜头），加工成榨菜，然后通过经销商销售给用户。典型的采购、生产、销售的经营模式。
那么故事的起点，应该从榨菜的主要原料——一颗小小的青菜头，说起……
二、原料端：一颗小小的青菜头
相传，1898年（光绪二十四年），涪陵县商人邱寿安将青菜头“风干脱水”加盐腌制，经压榨除去卤水（盐水），拌上香料，装入陶坛，密封存放，开坛品尝其风味“嫩、脆、鲜、香”，为其他任何咸菜所不及，大受欢迎。
由此，邱寿安专设作坊加工，扩大生产，并按其加工工艺过程将其命名为“榨菜”（意即“经盐腌榨制过的咸菜”）。“榨菜”一词从此诞生，这也是“涪陵榨菜”之名的起源。
，同样是涪陵商人周斌全，用十年时间将亏损的榨菜厂送上资本市场，成为第一家也是目前唯一一家上市的榨菜企业，一时风光无两。
1、青菜头的区域分布及生长特性
青菜头是榨菜的主要原料，其生长特性决定了其产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆、浙江最多。
根据智研资讯数据，涪陵地区青菜头种植面积占全国的40%以上，产量约占全国的36%，整个重庆地区约占全国的60%左右。
由于榨菜产品附加值较低，原材料（青菜头）占榨菜产品成本比重又比较高，且青菜头集中收割后不易储存，因此榨菜加工企业一般集中于原料产地，位于原料主产区是涪陵榨菜的优势所在。
青菜头一般9月播种，10月移栽，12月至次年1月进入生长期，次年1月底到至2月雨水前开始收割，最有采收期仅有20余天。作为一种蔬菜，青菜头收获后如不及时进行加工处理，易腐烂变质，因此收割后的青菜头需要马上进入原料窖池腌制，才能得以储存。
涪陵榨菜的生产工艺可以概括为“三淹三榨”，一次腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料），之后才能进入清洗、切分、包装等生产环节。
因此，涪陵榨菜的原材料应该包含青菜头、头盐、二盐、盐菜块四类，青菜头收购价格依据签订的订单合同/保护价合同来确定价格，头盐、二盐和盐菜块收购价格根据市场原则确定，因此提前签订头盐、二盐的原料订单合同，有点类似于远期合约，可以提前锁定原料价格。
通过招股书中列举的原料价格数据，可以看到原材料价格波动较大，青菜头和头盐之间的价差较大，二盐和盐菜块的价差相对较小。
年报披露数据，材料成本占营业成本的比重高达74.38%，其中原材料占营业成本比重约为40%左右，因此青菜头价格波动对业绩影响较大，根据财务数据测算，原材料价格波动对涪陵榨菜利润影响的敏感性系数约为 2.10，即原材料价格每上升 1%将使本公司利润下降 2.10%。
从历史数据来看，青菜头价格波动幅度在10-40%之间，近三年来收购价格相对平稳，在700-800元/吨之间，但是青菜头作为农作物，产量受气候影响较大，比如原材料价格上涨主要受自然灾害原因导致的产量减少所致。
大宗商品一般采用套期保值的方式减少原材料价格波动对业绩的影响，涪陵榨菜如何减少原料价格波动对业绩的影响呢？
2、“公司+合作社+农户”的采购模式：
涪陵榨菜与农户和政府签订订单合同和保护价合同，并且在青菜头收购时就与部分农户签订以其种植的青菜头加工成头盐、二盐并剥去筋皮交售给公司的订单合同，并锁定头盐、二盐收购价格，充分利用农户的窖池库容，减轻公司原料储备压力、防止原料炒作，平抑原料价格波动。
采用新的采购机制：种植户入股合作社，与合作社签订合同，缴纳一定保证金就能以不低于800元/吨的价格将青菜头卖给合作社；合作社与公司签订协议，缴纳保证金，以不低于1728元/吨的价格向企业出售半加工品（头盐、二盐、盐菜块）。
公司、合作社、农户三者的绑定，有利于稳定原料价格，提高农户种植积极性，更重要的是减少原材料价格波动对业绩的影响。
据涪陵榨菜办3月初的消息：“截止2月28日，全区青菜头已全部收砍结束，收砍面积72.5万亩，总产量160.15万吨，其中外运鲜销54.4万吨，收购加工103.8万吨（其中：榨菜企业收购42万吨（涪陵榨菜收购30万吨，与去年持平），占40.5%，加工户收购61.8万吨，占59.5%。），农民自食1.95万吨。”
也就是说，涪陵地区青菜头产量达160万吨，榨菜企业和加工户收购量共计103.8万吨，剩余54,4万吨依靠外销，另外也有大量四川青菜头来涪陵地区销售，目前青菜头处于供大于求的阶段。
收购价格为800元/吨左右与去年持平。
三、生产端：工艺、产品、产能、窖池
榨菜自1898年发明以来一直沿用传统的手工作坊模式。直到2000年周斌全接管涪陵榨菜后，开始探寻榨菜的工业化生产技术，2001年确定德国厂商进行设备的研制，经过两年的实验、调试，制造出第一条榨菜工业化生产线，促使涪陵榨菜走上发展的快车道，规模化工业生产也为以后的上市打下基础。
随着科技的发展，生产机械化、自动化的程度越来越高，技术也越来越完善，工业化已经不是制约榨菜企业发展的主要因素。
而传统工艺与工业化结合，生产出符合大众口味的产品才是关键。
（一）生产工艺
涪陵榨菜，将传统工艺进行改进，研发出“三清三洗，三腌三榨”腌制技术。
即：青菜头→第一次腌制→起池囤压→第二次腌制→封池→起池囤压→第三次腌制→封池囤压
我们在涪陵榨菜的包装上也看到相关说明：
三洗：一洗，洗出菜头翠玉本色；二洗，除去盐霜；三洗，洗出榨菜黄玉之色。
三榨：一榨，榨龙骨，榨的菜芯韧性十足；二榨，榨龙髓 加入调味配料 二次压榨，使其入味；三榨， 榨龙涎 将腌成的榨菜再次压榨，另鲜、香、嫩、脆层次分明。
完整的工艺流程，如下图：
“三腌三榨”工艺须用时 4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产，也就是说当年2月份收割的青菜头，最快要到6月份之后才能上市销售。
（二）产品
涪陵榨菜主要有三大产品：榨菜、泡菜、萝卜
1、榨菜
榨菜产品营收占比86.07%，营收同比增长5.2%，其中鲜脆菜丝为主要大单品，营收占比高达50%左右。
2、拓展品牌：萝卜及泡菜
年公司收购四川惠通实业，进军泡菜市场。从公司最近五年的主营构成来看，虽然在新产品开发后，榨菜销售在营收中占比有所下滑，但幅度并不大，仍贡献了公司超过86%的营业收入。
泡菜营收占比却从前几年的8%左右，下降至的6.36%，营收同比下降13.91%。
调研记录显示，公司推出了传统玻璃瓶透明的泡菜，选取了几个城市试销，公司当时还在考虑用惠通还是乌江的品牌，基本确定基调，新推出的产品都是用乌江品牌，下饭菜方面还会保留双品牌运作。
产品试销后，产品基本定型，但是并没有投入高额推广费用去推广，可能内部销售策略还没有达成共识，或者说产品试销没有达到预期，也在犹豫之中。
另外可能与泡菜产品特性有关，泡菜不能常温储存，另外有些产品泡久了口感会有损失，而且全国各地很多做泡菜的小厂，地域性特点明显。全国范围内的推广有一定难度。
，公司把乌江品牌延伸到萝卜干、海带丝两个品类；年报产品分类中，将萝卜单独分为一类，也凸显了公司对该产品的重视，目前产品营收占比5.55%，与去年基本持平。
调研记录还显示，涪陵榨菜在品类梳理方面进行了细化工作：
第一，萝卜方面新推出了鲜香萝卜产品，推出后效果良好，消费者认可度高，但达到持续周转及一定销量级别还需时间；
第二，乌江下饭菜产品系列还处于调整之中，计划用乌江下饭菜替代惠通下饭菜，目前已经基本完成
第三，今年针对团餐开发了新品，如600g脆口榨菜、800g碎米榨菜、800g鲜香榨菜，主要目的是满足餐饮市场需求。之前公司介入餐饮行业的动作不多，未来会加大餐饮渠道方面的工作；
第四，公司正在树立乌江健康食品形象，在马拉松及团餐方面推动22g、30g等适用于小袋消费、团餐消费、旅游消费的产品，满足不同消费者和消费场景的需求。
在研究海天味业时我们也提到：
（一）人们对口味比较“恋旧”儿时形成的口味很难改变，这也就造成了非常明显的地域差异；
（二）人们在饮食方面比较认可老字号，这也是品类拓展方面很难短时间内形成良好效果的原因；
（三）调味品行业极为分散，进入门槛低，手工作坊众多，区域性特点明显，一定程度上阻碍了企业全国化拓展的步伐。即便如海天味业这么大体量的公司，同样面临产品线开拓难度大、培育周期长的问题。
（三）产能
根据东北证券研报中数据：
涪陵榨菜大型产能投放在 、- 及 年，产能分别增长63%、52%、40%+。 年公司 IPO 募投项目完工，新增 4 万吨榨菜产能；-，公司收购惠通下饭菜新增 3.4 万吨产能，并新增 2 万吨脆口生产线；
根据年报中在建工程的数据， 年预计有 1.6 万吨脆口、5 万吨东北泡菜以及惠通5.3万吨榨菜生产线投产。
在新产能投放的背景下，主力榨菜产能可能达到17万吨，公司加强销售的动力更强，公司销量增长预期较为强烈。
（四）价格
梳理历次提价数据：
通过上图可以看到，涪陵榨菜的提价频次较高，主要通过直接提价和间接提价（缩小包装）两种方式进行提价。
间接提价的方式比较鸡贼，客户不易觉察，消费者抵触心理较小，但正是由于不易觉察，吨价提升的同时容易导致终端销量减少；
直接提价，消费者需要一个接受过程，会造成短期的销量下滑，当消费者普遍接受这个价格时，销量会逐渐恢复。
近三年时间共提价四次，每次提价幅度10%-17%之间。
7月，因为“原材料和劳动力上涨”，涪陵榨菜将其旗下11个单品价格提高8%~12%；
2月，为了“缓解成本压力”，又上调了80g和88g榨菜9个单品的产品到岸价格，提价幅度为15%~17%不等；
第四季度，公司将脆口榨菜从175g包装降低至150g，主力榨菜由88g降至80g，但售价不变，变相提价10%~16.7%。
11月1日，涪陵榨菜宣布旗下部分产品涨价10%：销售公司上调80克鲜脆菜丝（全国版、北京版）、80克原味菜片、80克鲜爽菜芯、80克鲜脆菜丝量贩、80克原味菜片量贩、80克鲜爽菜芯量贩7个单品的产品到岸价格，提价幅度约10%。
提价在财务报表上的直接体现确实是毛利率的提高，自开始，涪陵榨菜的销售毛利率超过45%，至中期销售毛利率已经达到了58.55%，主要产品榨菜的毛利率已经突破60%。
公司将提价原因解释为，原材料上涨、品牌建设的需要。
但是提价是把双刃剑，榨菜属于日常消费品，具有极强的消费属性。不像茅台、五粮液具有商务属性，提价有利于提升品牌形象，或者可以说提价可以提升宴请者的“面子”，这是非常重要的区别。
因此对于只有消费属性的榨菜而言，提价初期会提升毛利率改善业绩，但到一定程度后肯定会牺牲销量。如何平衡量价的关系，直接考验管理层智慧。
客户对提价有个接受过程，尤其是对经济欠发达地区价格敏感度更高，势必会影响销量，需要时间或者通过促销活动消化该不利影响。
量、价策略最终需要销售端来实施和验证。
四、销 售 端
（一）销售渠道
公司销售一直采用经销商模式：
数据来源：招股书
据年报披露，公司拥有1600多家一级经销商，全国范围内设8个销售大区、67个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理，销售网络遍布全国34个省市自治区，300个地级市场，1000余个县级市场。在大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等超市以及农贸市场，城乡的便利店等零售终端，均可以看到乌江榨菜的身影。
经销商一直是涪陵榨菜的主要销售渠道，但是近几年新销售模式变化给传统的经销商制度带来较大冲击，过往的销售模式已经不能满足企业发展和市场的需求。
在渠道开拓方面，涪陵榨菜多次提出渠道下沉的策略，即在现有经销商的基础上，向下覆盖盖10万人口以上的县城市场，实现渠道的下沉。
但是之前依靠经销商做下沉，效果一直不好，大概有以下原因：
一方面渠道下沉培育需要资金和时间的投入，经销商很难这个耐心；另一方面县乡市场对价格敏感度较高，品牌意弱，而且县乡市场传统作坊生产的咸菜“物美价廉”已经牢牢的占领好市场，而且农民很多都是自己家里腌咸菜，没有形成消费习惯；
此次渠道下沉，通过扩大销售团队，直接向县、乡渠道下沉，但效果如何没有数据支撑。
调研资料里涪陵榨菜提到，渠道下沉和新渠道开拓有一定积极作用，某些县级市场增速超过20%。这个数据的参考意义不大，一方面基数低，另一方面绕过现有经销商开拓新的市场，势必会引起心理层面的反对，对传统经销商产生的冲击不会太小。
涪陵榨菜也披露了新策略对天津、郑州等成熟市场冲击很大。新渠道开拓会打击之前经销商的积极性，因此公司将返利考核由季度变为月底，提升经销商积极性。
综上，涪陵榨菜在销售渠道方面做了积极的探索，但结果如何并没有明确的数据。
(二）费用投放
从销售费用上看，在新产品推广和品牌形象打造方面并没有大额的投入。
涪陵榨菜销售人员工资一直处于较低水平，根据销售人员职工薪酬和销售人员数量计算，年薪一直处于8万元以下，低于海天味业、恒顺醋业、中炬高新等调味品行业公司。如此低的薪酬和激励措施，很难招聘到有能力的人员，也难以调动销售人员的积极性。
当年涪陵榨菜能够一炮走红成为全国性的上市公司，主要得益于聘请当时出演还珠格格炙手可热的张铁林作为形象代言人，并在央视投放大量广告费用进行推广。
而近年来涪陵榨菜在品牌推广和新品推广方面十分保守。
五、写在最后，关于股价波动的思考
经济环境较好，市场整体销售高增长，甚至出现供不应求的情况。
经销商担心再次出现供不应求和提价，大都提前提货；而此时涪陵榨菜为丰富不同区域品种种类和抢占竞品渠道经销商，推出“大水漫灌”活动，即经销商每购买 4 件 80g 产品加 1 件脆口产品就送 1 件脆口产品，这一活动迅速带动了经销商拿货积极性，渠道库存高企。
但是和两次10%左右的提价，影响了销量，从季度营收增速情况可以明显看到这一趋势，一季度营收增速47.72%、中报34.11%、三季报25.94%、年报25.92%。而同期销售费用投入严重不足，销售费用率却处于历史地位，多重因素导致渠道库存高企，严重透支了业绩。
虽然涪陵榨菜采取了，如增加考核频率、渠道下沉、增加销售团队数量、开拓新品类等一系列措施，按其实收效甚微，最终还是靠时间慢慢消化库存，这也是业绩增速大幅下滑的主要原因。
，由于低基数以及去库存因素的影响，业绩有触底回升迹象，再加上疫情因素，大家预期都比较低，另外也是由于新增产能相继投产，市场对于公司未来业绩增长还是有一定期待，多重因素的影响，共同导致股价出现翻倍涨幅。
但是经过客观分析：无论是产品端、生产端、销售端，公司经营情况并没有出现一个质的飞跃，反而是品牌拓展和渠道下沉这两个被寄予厚望的增量因素，处处受阻。目前唯一能够带来业绩增量的只有新增产能投产这一个因素。
中报“爆雷”后大跌20%时，我很兴奋，而今股价创新高后，却多了一份……
如果业绩没有突破，估值处于历史高位，那么股价接下来的走势会是怎样呢？
是按照惯性继续创新？还是横盘震荡？亦或是回归到正常估值区间？
投资本质上是认知变现，同时也有很多人，正在为认知买单！
免责声明
研究是“明确目的-收集资料-梳理数据-重构逻辑-交叉验证-得出结论”的过程；
耿直研究力求“不吹不黑，有理有据”，努力为大家提供独立、客观、有趣的研究报告；
但由于经济的复杂性和人为主观因素等影响，大量无效、虚假信息充斥网络，给我们研究带来很大干扰；
本报告基于公司年报、wind数据等公开信息，并且努力寻找数据源头，但我们仍然无法保证信息的准确性和完整性；
报告中所做的假设和推测，基于各类数据，数据在不断变化，结论也在不断变化；另外加上个人认知的局限性，难免会有偏差，甚至得出错误结论；
因此我们郑重声明：
耿直研究
