来源：格隆汇
机构：西南证券
评级：买入
投资要点
推荐逻辑：公司为中国医药行业龙头企业，拥有丰富产品线，涉足 9 大疾病领域； 研发管线储备富足，大批量 1 类新药临床正快速推进（预计 年后每年 2~3 个创新药获批上市），重磅化学仿制药和生物类似药已迎来收获期。面对带量采 购等政策波动，公司应对效率极高，现已从乙肝药为核心转型为真正意义上的以 肿瘤为核心驱动力的创新型药企。公司研发费用率长年维持 11%以上，可与跨国 药企媲美；销售团队过万，销售实力全国领先。预计 年、 年归母净利 润增速分别为 21.5%、22.3%，我们认为公司长期逻辑清晰，成长确定性高。
产品管线丰富，多个品种迎来收获期，强势应对“带量采购”。带量采购以来，公 司肝药产品线大幅降价，引发市场担忧。然而公司重磅 1 类新药安罗替尼迅速接 棒强势增长，在未来 3-5 年即将成为公司成长的支柱性品种。公司已逐渐从依赖 单一肝药板块发展为以肝、瘤为首，且多科室百花齐放的盛况。未来，单科室对 公司业绩的影响将进一步弱化，企业的长期成长生命线已逐步明确。
肿瘤管线：1）安罗替尼，已获批适应症与潜在适应症合计峰值约 100 亿元：自 主研发的创新 VEGFR 靶向药，现已纳入国家医保谈判目录。目前获批三项适应 症合计峰值近 60 亿元。此外，另有多项新增适应症有前期数据公布或已进入临床 III 期。潜在适应症与已获批适应症合计峰值约 100 亿元。2）PD-1/PD-L1，峰值 销售 50 亿元：公司在 PD-1/PD-L1 领域后来居上，目前 PD-1 和 PD-L1 一线非小 细胞肺癌正处于临床 III 期阶段，进展顺利，此外 PD-1 的 cHL 适应症预计明年以 二期临床数据获批上市。PD-1/PD-L1 联用为主要趋势，公司自有品种安罗替尼、 仑伐替尼以及贝伐珠单抗均为 VEGFR 靶向药，未来在销售方面有望与 PD-1/PD-L1 形成协同效应。预计该类品种峰值销售约 50 亿元。3）多个重大抗 肿瘤仿制药品种迎来收获期：阿比特龙、来那度胺已获批，两项峰值预计分别为 近 20 亿元及 10 亿元。未来近 2 年内预期上市产品中，仑伐替尼峰值预计 37 亿 元，贝伐珠单抗、曲妥珠单抗及利妥昔单抗三项合计峰值预计 30 亿元。
肝病管线：带量采购短期施压，长线稳坐肝病龙头。恩替卡韦受“4+7”影响较 大，预计 年销售额约 10 亿元，但后续的替诺福韦酯、磷丙替诺福韦酯将接 棒成长动力。在乙肝、非酒精性脂肪肝领域，创新药发展的空间依然广阔，公司 已进行了全面布局。 呼吸系统板块：市场规模超 600 亿，公司多个重磅成为首仿。呼吸科剂型为高难 度的吸入制剂，目前国内市场被外资占据（95%），进口替代空间广阔。公司的 重磅品种吸入布地奈德混悬液（ 年销售额预计 7.5 亿元）、沙美特罗替卡松 粉吸入剂预计将于 年上市，均有望成为首仿品种抢占先机，为公司增添新 成长动力。
盈利预测与评级：预计公司 19/20/21 年 EPS 分别为人民币 0.28/0.34/0.42 元， 对应 PE 为 33X/27X/22X。未来两年公司将有 50 个品种获批上市，其中包括 PD-(L)1、仑伐替尼、贝伐珠单抗等至少 10 个品种峰值销售预计超 10 亿。 年港股创新、仿制药行业平均估值为 24 倍，公司研发管线强大，再加上全国最强 大的销售团队实力助攻，我们认为公司从产品布局、研发能力以及销售实力三个 唯独来看，均为全国顶尖水平，因此可与 A 股龙头恒瑞医药对标，享受估值溢价， 维持“买入”评级。
