汇改解放利率，宽松周期重启——海通宏观周报
宏观专题：央行的选择题——汇率机制改革再思考
汇率形成机制市场化，为货币政策提供空间。蒙代尔不可能三角条件下，固定汇率制约货币政策空间。而汇率形成机制市场化改革使央行获得更大的货币政策独立性，重塑汇率形成机制，也提升了央行干预汇率的自主性。
本次美国经济走强，人民币不降反升，很大程度上即是汇率形成机制市场化的积极影响：1）人民币来首次短期内实质性贬值，前期贬值调整程度已经较为充分，对美元加息的预期已经反映在当前汇率水平中，市场恐慌情绪逐步缓解；2）宽松周期重启，货币利率趋降，独立性更强的货币政策操作令投资者对中国经济前景信心增强。
短期内持续干预汇率的负面影响。下半年来，石油价格剧烈下跌导致卢布贬值压力剧增，俄央行坚持干预，外汇储备急速下降。汇率干预对货币政策形成掣肘，俄央行不得不大幅加息，反而令俄罗斯经济雪上加霜。
长期看经济前景决定汇率。8月哈萨克斯坦货币贬值，体现了长期的宏观脆弱性风险对新兴市场货币的影响：一是外债规模庞大，外汇储备稀少；二是经常账户波动较大；三是由于长期维持固定汇率制度，本国货币政策受限制。
人民币短期前景：外汇储备视角的一个估算。短期内，形成机制改革后的人民币汇率很大程度上受外汇储备变化的影响。我们估算下半年外汇储备的减少在3000亿美元至7200亿美元，对应人民币对美元汇率约在6.4至6.55之间，中性假设下为6.45。
一周扫描：
海外经济：美国经济强劲，油价大幅反弹。美国二季度GDP增速3.7%，较上月底公布的2.3%的初值大幅上修，也高于市场预期，增长势头强劲仍可能允许美国在年内开始加息。国际油价上周四、五大涨超16%，涨幅创以来最高，投资者风险偏好提升，美国经济向好，促使原油价格强劲反弹。
国内短期经济：经济改善存疑。7月工业企业主营收入增速降至0.3%，产销增速双双放缓，反映工业品市场需求整体低迷。从中观行业看，8月经济也乏善可陈，仅电力耗煤增速却因低基数效应持续回升。8月工业增速或因低基数反弹，但财新PMI和中观数据已充分说明实体经济仍无实质改善。
国内短期通胀：通胀继续反弹。8月猪价大涨后企稳，生产资料价格普遍下跌，预示物价分化格局仍将持续，但近期油价大幅反弹，加之贬值提升进口价格，预示着短期通胀仍将继续回升。预测8月CPI食品价格环涨1.8%，8月CPI同比上涨2%，预测8月PPI环降0.4%，同比降幅扩大至5.6%。
流动性和货币政策：宽松周期重启，货币利率趋降。上周央行超预期双降，其中降准、逆回购、SLO等单周净投放货币超万亿，而降息和逆回购招标利率下调引导二级市场回购利率小幅下行。此前人民币汇率形成机制的变化打开了货币政策调节空间，而超预期降息意味着新一轮宽松周期或已重启。美联储加息、人民币贬值使得资金面持续承压，未来降准依然值得期待。
国内政策：维护金融稳定，债务置换落地。李克强主持召开国务院专题会，称金融稳定事关经济全局，人民币汇率没有持续贬值的基础，可以保持在合理均衡水平上基本稳定，要维护金融市场稳定运行。地方政府债务数据出炉，截止底地方债务限额16万亿，新批6000亿新增债，债务置换额度3.2万亿，置换额度和限额管理助于约束地方债务扩张，降低无风险利率。
货币宽松再启，债牛王者归来——海通利率债9月报
专题：9月利率债投资环境前瞻
9月经济改善存疑：7月工业企业利润跌幅扩大，产销走弱，价格下滑，及投资收益下降均有拖累，工业品需求整体低迷。下游地产、汽车等需求普遍走弱，中游粗钢产量仍受困于产能去化；电力耗煤增速持续回升主因低基数。8月工业增速或因低基数反弹，但实体经济仍无实质改善。
9月通胀或仍回升：8月猪价大涨后企稳，生产资料价格普跌，物价分化格局仍持续，但近期油价大幅反弹，且贬值提升进口价格，短期通胀或仍回升。
为什么6月降准降息后货币宽松暂停？主要源于通胀压力、货币超增和人民币贬值压力。当前人民币贬值释放压力，地方债限额约束政府信用扩张，股灾后经济仍有下行压力，这些都使得货币宽松空间再度打开。加之股市资金持续向债市回流，体现为高收益资产逐步消灭，理财收益率长期趋降，有望带动利率债收益率进一步下行，货币牛市向债券牛市轮动可期。
在825降准降息后，我们认为未来仍有降准可能。当前全球经济发动机周转不灵，国内经济下行压力仍大，而美联储加息、人民币贬值使得资金面持续承压，维持流动性充足仍有必要，加之目前存准率仍位于18%的历史高位，因而未来仍有降准可能。
但是再次降息或仍两难。经济增长仍存下行压力，需要降低贷款利率以支持实体经济，但猪价上涨和非食品价格抬升仍将带动通胀预期，制约未来降息空间。此外，人民币汇率存在4%的贬值预期，而中美1年期国债利率已收窄至2%左右，这意味着资金短期外流压力仍大，同样制约降息空间。
8月市场回顾：曲线平坦化
一级市场：需求持续回暖，招标结果较好。上周利率债一级市场需求较好，政金债需求好于国债，长端需求明显好于短端。其中，国开行五期福娃债和农发行一、五、七年期固息债的收益率均低于二级市场水平4-8BP，口行十年期固息债的中标收益率显著低于二级市场11BP，全场倍数4.8。
二级市场：曲线下移平坦化。受人民币贬值后流动性收紧、股灾避险与宽松货币政策影响，8月利率债短端略上行，而长端大幅下行。其中1年期国债上行2BP，1年期国开债上行10BP，5年期国债和国开分别下行2BP、7BP，而期国债和国开分别下行9BP、15BP。
9月债券市场投资策略：套息价值仍存，债牛王者归来
多管齐下，货币利率终下行：自人民币贬值后，央行已投放超万亿流动性，对冲资本外流，后续投放可期，流动性短期无忧。当前经济仍需要低利率环境，在逆回购招标利率引导下，货币利率中枢下移，预计未来3个月7天回购利率位于2.5%以下。
货币宽松再启，债牛王者归来：历史上人民币阶段性贬值时期，得益于央行宽松货币政策对冲，回购利率均稳中有降，助于短端利率回归低位，债市套息价值仍存。底地方债务限额锁定16万亿，今年总置换额度3.2万亿，限额管理约束信用扩张，有利未来刚兑打破，国债安全和避险价值将真正体现。股市下跌＋地方债限额＋释放贬值压力，打开货币宽松空间，增加债券需求；双降缓解流动性压力、降低存贷款利率，有利长债表现。短期虽有供给冲击，但债市长期向好，维持国开区间3.3%-3.7%。
存量债务落实，城投债仍看好——海通信用债9月报
本周专题：地方政府债务的“天花板”。会议明确指出了有关地方政府债务的两大“天花板”：其一，明确规定了地方政府债务的绝对约束，限额锁定16万亿元；其二，明确给出了地方政府债务的相对约束，债务率不超过100%，作为我国地方政府债务的整体风险警戒线。根据限额管理债务余额，我们认为存量债务风险整体可控，基本符合市场预期。地方政府债务增速仅不足4%。由于融资渠道单一，地方债供给不减，预计未来5年内每年的地方债供给仍将处于3.5-4万亿元的高位，但供给预期已稳，冲击不再。加之限额管理将逐渐打破政府全面背书的怪圈，利于未来打破刚兑，国债安全和避险价值将真正体现。目前全国各地的债务率均在预警线以下，但北京、贵州、湖北等地的债务率较高，而山西、宁夏、甘肃等地的举债空间较大，利好存量债务风险。
一月市场回顾：收益率曲线平坦化，城投债表现较佳。本月一级市场主要信用债品种净供给2423亿元，较上月大幅上升。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比略有所增加，而AA+等级发行人占比有所减少，整体资质未见明显提升。从行业来看，制造业发行人占比大幅回落，但仍占领先位置；综合类和建筑业发行人占比亦相对较高。在发行的472只主要品种信用债有88只城投债，占比大幅回落。本月二级市场成交23561亿元，较前月大幅回落。各期限品种收益率有平坦化趋势，个别短期品种表现抢眼。具体来看，1年期品种低等级AA、AA-品种收益率大幅下行分别约24BP、26BP，表现抢眼，但其他等级品种收益率均上行8-18BP；3-5年期品种收益率整体上行且幅度缩窄，上行幅度在1-9BP之间；7年期品种收益率大幅下行，下行幅度在6-9BP间。城投债收益率整体下行，表现较佳。
一月评级迁徙评论：制造业持续分化。上月共公告6项信用债主体评级向上调整行动（5项评级上调以及1项展望上调）；公告5项信用债主体评级向下调整行动（5项评级下调以及1项展望下调）。本周评级上调的发行人共6家，4家为城投平台，2家为产业债发行人，所处行业分别为建筑业、房地产业和制造业。评级下调的发行人中分别来自采矿业、制造业、房地产业、水利环境和公共设施管理业，其中1家为城投平台。评级下调的城投平台为新疆石河子开发区经济建设总公司，下调原因为公司对外担保率高，担保代偿风险大。天津市房地产发展（集团）股份有限公司、四川圣达集团有限公司、内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司、贵州开磷集团股份有限公司下调原因主要是业务发生亏损，短期偿债压力大，部分公司投资收益下滑且公司存在代偿风险。
投资策略：存量债务落实，城投债仍看好。上月信用债走势分化，中低等级和长久期品种表现较好，评级利差和期限利差有所压缩。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：1）货币利率趋降，套息依然可行。上周央行降准、SLO、逆回购加量降价等多手段呵护流动性，超预期降息更标志着宽松周期重启，未来流动性应无忧，套息策略仍然可行，但需注意密切观察资金面变化，选择流动性较好的标的。2）存量债务落实，城投债风险趋降。截至底存量债务总额15.4万亿，若在未来4年内置换完，则年均置换量达3.05万亿，有利于降低地方政府债务系统性风险。债务甄别明细能否公布仍不确定，大概率只公布总量，城投债投资逻辑不变。3）风险偏好仍低，城投和高等级最受青睐。我们于8月28日进行的海通债市第17期一致预期调查显示，城投债仍是投资者最为看好的债券类资产，其次是高等级信用债，而投资者对于低等级仍然谨慎，显示投资者风险偏好仍低。4）理财收益率下行，欠配效应仍在发酵。三个月理财产品收益率8月份大幅下行约20BP，负债端收益率下行有利于带动资产端信用债收益率下降。股市持续震荡下权益类资产吸引力大降，理财资金的欠配效应仍将持续利好债市。总之，未来资金面或仍将平稳，套息策略仍然可行。调查显示投资者风险偏好仍较低，不建议降评级，仍推荐中高等级产业债和优质城投债，关注非公开发行公司债、永续债等高票息资产。
转债把握低价机会，分级A受益震荡市——海通类固收9月报
上月转债市场整体表现
截至8月28日，8月中证转债指数下跌7.14%，同期上证综指下跌11.77%，沪深300下跌12.43%，中小板指数下跌12.51%，创业板指下跌18%。
8月受到股市拖累，转债个券普跌。歌尔、电气和14宝钢EB跌幅在8%-9%之间，航信下跌5.24%，15天集EB和格力则下跌3.5%和2.4%。然而与正股的大幅下跌相比，由于当前转债稀缺，价格在溢价率的支撑下具有一定向下“刚性”，导致股灾期间转债总体表现好于正股，且在反弹期间率先上涨。
9月权益市场前瞻：不悲观，等待机会
825双降意味着央行货币宽松重启，利于稳定市场风险偏好，打开利率下行空间。而人民币贬值释放压力，货币政策独立性增强，未来进一步宽松可期。长期来看，地方债务限额管理正式出台，例如底地方债务限额16万亿，置换债封顶3.2万亿，有助于约束政府信用扩张，也意味着一直以来的政府隐性信用背书将逐渐退出历史舞台，国债安全价值回归，无风险利率有望下行。
从资产轮动的角度，随着无风险利率下降和风险偏好的逐步回升，市场将从货币牛市向债券牛市轮动，再向股票牛市轮动。自4季度起，由于利率下行和风险偏好提升，我国经历了股市牛市，但从6月末股灾后，市场悲观情绪漫延，现金为王，又重新回到货币牛市。当前货币宽松再起，无风险利率出现下行空间，货币牛正向债市牛轮动，而这又利于股市的价值修复。因为我们认为，当前资产轮动或再起，对权益市场不悲观，等待未来机会。
9月转债策略：把握低价格机会
转股溢价率分化，高估值隐含风险。当前价格趋同导致溢价率分化，但是转债正股的基本面、主题机会和转股价毕竟不同，过高溢价率透支未来上涨空间、蕴含风险。我国转债大都以提前赎回作为最终退出方式，按照130%的强赎条款，转债长期价格仍会大概率上涨至130元（甚至以上），当个券价格回落到120-130元区间时，此时价格相对安全，可适当参与波段机会。
溢价率角度看，电气>格力>歌尔>航信。上海电气具有国企改革、核电等主题，溢价率在30%以内，价格在128元，相对具有价值，格力、歌尔的溢价率在35%-40%左右，饱含较多上涨预期，后续正股若继续上涨，可能先压缩溢价率，导致转债上涨幅度不及正股。我们仍判断当前转债存量券整体投资价值不高，高估值透支上涨预期，虽有低价格波段机会，但总体仍偏谨慎，等待新券。
交换债价格分化，机会不大。14宝钢EB当前价格123元，溢价率40%左右，溢价率较高制约机会；15天集EB价格111元，溢价率高达75%，天集EB的合理价格应在115元左右，当前价格下，同样投资价值不高。
9月分级A策略：仍有机会，但规模缩减成隐忧
分级A仍有机会，但规模减少成隐忧。从隐含收益率来看，深成指A、转债优先、煤炭A基、H股A、中航军A等较高，但当前分级A隐含收益率中枢较此前下行，且大量下折后母基金遭赎回，分级A规模缩减，长期性价比有所降低。
波段机会方面，博取下折收益关注券商A级、创业50 A、可转债A、金融地A、电子A等；溢价套利关注创业50A、消费A、高铁A端等，而折价套利关注信息A、一带一A、重组A、煤炭A等。
（风险提示：经济面变化、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险）
汇改解放利率 宽松周期重启 债牛王者归来——海通宏观周报与债券月报（姜超 周霞 顾潇啸等）
