这是一次资本投资的盛典。
93岁的巴菲特和他的年满99岁的老搭档芒格,第59次出席伯克希尔哈撒韦公司年度股东大会,整场股东大会长达五个小时,不同以往,在这次大会上,他们第一次给出了“好日子可能已经结束”的基本判断。
要知道,从1965-间,伯克希尔哈撒韦公司斩获了19.8%的年复合增长率,步步成长为全球最大的金融投资帝国,因此,历年股东大会,都被外界视为资本投资的盛典,世界财富的指针。而巴菲特的悲观判断,无疑给所有还想在金融市场搏一把的人们浇了一盆凉水。
而对于中国汽车产业来说,关注的焦点,无疑是巴菲特和芒格对汽车产业的看法,包括是否会抛售比亚迪。对此,他们认为,汽车行业的运行一直都很艰难。因此,他们更倾向于汽车经销商业务,也就是卖汽车,而不是造汽车。借用巴菲特的原话:“汽车行业不会消失,但5年到后汽车行业肯定会和现在不一样,不论是汽车架构还是市场架构。”
当然,对比亚迪,他们并没有表态,但是听其言,观其行,如下图,我们可以看到巴菲特对比亚迪的真实态度。面对如此大规模的减持,手上还拿着比亚迪的朋友们,这大半年肯定睡不好觉。
要知道,在,巴菲特在芒格的大力推荐下,高调投资了比亚迪,8元买入,股价很快暴涨了十几倍,要知道,,资本市场根本不认识谁是王传福,但是巴菲特的买入可以说改变了比亚迪的命运,有些事情就是一个增强回路的起点,无论巴菲特是否真的认为比亚迪能成事,重要的是他站台了,比亚迪获得了源源不断的融资,成功的概率变得更大了。
换句话说,没有股神加持,资本市场根本不可能给比亚迪那么大面子,造车本身就是一个资金密集型行业,一轮轮的融资其实并没有那么容易,但有了巴菲特金字招牌在,很多事情就变得容易了。如今,比亚迪已经成为全球电动车产业的龙头企业。
事到如今,所有人的关注焦点都只剩下一个,巴菲特到底会不会彻底清仓比亚迪?
01
从自由现金流角度看比亚迪
要回答这个问题,就必须理解巴菲特价值投资的本质。在普通人的认知中,巴菲特的价值投资就是,选择一只好股票,趁低价买入,然后长期持有,在许多散户心中理想的蓝图是一条昂扬向上的财富曲线。按照这个模糊的标准,巴菲特不但不应该减持,反而要增持比亚迪。
但实际上,巴菲特却认为,其投资理念的核心是自由现金流。
请注意,不是现金流,也不是利润,而是自由现金流。从投资的终极目的,也就是获得回报出发, 巴菲特的“价值投资”理论认为:当我们投资一家公司的时候,本质上购买的是它未来的赚钱能力。所以“价值投资”里的核心理念就是,一家公司的此刻的价值,应该等于它未来能够产生的所有的现金流的价值。
而这里面提到的现金流,就是 自由现金流 。
按照科普兰教授(1990)给出的公式:FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】
公式过于枯燥,通俗来说,“自由现金流”和利润有什么不同?一个简单的理解方法是, 利润只是自由现金流的组成部分之一。
它当然是一个非常重要的部分,但还不全面。因为利润指的是某一个时间段中,一家公司通过经营活动能够获取的额外的价值。但是自由现金流还考虑了另外一件事,就是你为了维持或者不断增加公司的利润,所需要投入的额外的钱。也就是说,你要从利润里刨去维持利润要投入的额外的钱,剩下的才是自由现金流。
比如,一家餐厅,一年收入50万,减去各种成本,每年利润是10万,看上去很美,但是如果你想维持这10万的利润,甚至下一年要挣20万,你就必须翻新装修,购买更新鲜的食材,打造更强大的中央厨房,甚至还要预付各种供应商款项,这些都必须额外投入资金,所以,表面上看光鲜亮丽,但实际上大笔投资很长时间都收不回来。
所以,在巴菲特看来,这家餐厅,就不是一个好的都投资标的。
这让我想起了亚马逊贝佐斯反复强调的:如果你总盯着利润,很多时候反而会做出伤害公司长期利益的事情。要知道,亚马逊就是一家非常不重视利润的公司,从1997年到,亚马逊的市值涨了接近600倍,但是,这些年亚马逊的利润几乎就没涨过。
根据自由现金流理论,我们来看看比亚迪的自由现金流,根据券商计算,比亚迪、、、自由现金流分别为9.34亿元,5.12亿元,375.64亿元,496.68亿元,427亿元。
从数据来看,比亚迪自由现金流的增长似乎还可以,那么巴菲特为何还要大规模减持?难道是因为增长没有达到预期吗?
02
自由现金流的本质
可见,如果仅从一个数学公式来分析,我们难以得出结论,因为数据仅仅是现象,核心是用什么样的思考体系来分析数据,只有在思维框架下,数据才能真正彰显出意义。
自由现金流只是现象,其本质是垄断,这种垄断,可能来自于自然资源的独占,某种特许经营权,或者消费者的品牌忠诚度等等。用巴菲特创造的概念就是护城河,除了垄断之外,这家公司还必须稳稳地站在股东的立场上。
苹果公司才是巴菲特价值投资的典型。如果是一个普通投资者看好苹果,理由可能是苹果在商业上的巨大成功,如果在底部买入,那就是坐等财富自由。
但是巴菲特选择苹果的逻辑却不是这样。自称科技股厌恶者,坚守能力圈的巴菲特,入场,从到,巴菲特在苹果上至少盈利了1000亿美元。
要知道,,乔布斯去世,如果你是一个普通投资者,看到继承者库克,会认为苹果将不可避免地陷入平庸,股价也即将见顶,套现离场是最佳选择。事实证明,苹果确实在一步步的走向平庸,净利润的总规模也没有怎么上台阶。
但是苹果的股价自以来,最高翻了接近20倍。为什么?因为行业进入稳定期,苹果获得了近乎垄断的龙头地位,苹果的资本开支下滑了,苹果的资本开支跟折旧摊销的比值是4倍,进入库克时代后,不到1倍,这表明苹果现有的资本开支还不够维持正常的简单再生产的水平。与资本开支不断缩水相对应的是,苹果对股东越来越慷慨。在乔布斯时代,苹果既没有股东分红,也没有股票回购。而进入库克时代的苹果,不仅分红慷慨,股票回购规模也异常惊人。
另一个经典案例是西方石油公司,许多人认为,巴菲特投资西方石油,意味着他押注美国长期通胀,石油价格将长期处于高位,这样的解释极其片面。
首先,西方石油的最核心的资产,是优质的核心资产,二叠纪盆地石油资源,持有西方石油,就等于垄断了地球上最稀缺的资源。
其次,由于新能源取代化石能源是大势所趋,所以传统化石能源公司最理性的选择是维持现有产能,而新能源车取代燃油车是一个漫长的过程,这意味着在相当长的时间内,石油企业将不再展开激烈竞争,资本开支停滞,这就意味着西方石油的自由现金流将大幅增长,从财务指标上看,西方石油公司最近几年的资本开支已经降到了折旧摊销的30%左右,还达不到维持简单再生产的水准,相对应的自由现金流水平则大幅提升。
最后,西方石油与巴菲特有多年合作的默契,对大股东慷慨是必然的。
叙述至此,我们也就不难理解,巴菲特大规模减持比亚迪的原因,第一,电动车市场正处于大洗牌阶段,比亚迪竞争力再强,要成为垄断企业似乎没有希望。第二,比亚迪资本支出极高,股东分红并不高。
可见,正在走向生命终点的巴菲特,不会把比亚迪留在自己的投资遗产清单中。
尾声
如今,具体到汽车行业,无论是燃油车还是新能源车,价值投资也不会去碰。冷静残酷的美国资本大鳄们更是看不太上。
在传统燃油车行业,无论丰田宝马大众多么赚钱,汽车行业多么悠久,竞争的烈度却一点都不低,而且常年保持着庞大的研发开支,资本大鳄们根本不屑于投资这种辛苦生意。
而在新能源车行业,为什么美国资本市场能烧出一个特斯拉呢?其实,特斯拉之所以能拿到大规模融资,本质上是,资本大鳄们看好特斯拉的软件定义汽车的生态概念,是在为智能汽车,自动驾驶买单,核心还是垄断前景,他们是支付生态软件溢价,而是电动车制造能力。这也是在美国这片土壤上,只有特斯拉一家造车新势力的原因。
如果放宽视野来看巴菲特的价值投资,我们不难发现,尽管美国自诩市场经济,鼓励竞争创新,但是美国资本主义却在追求垄断,厌恶竞争,我们看到,美国制造业越来越空心化,虚拟金融却越来越强大,如今美国经济已经成了一个“大头娃娃”,不仅“四肢”越来越不听使唤,整个供应链的脆弱性开始凸显。
资本主义只在乎垄断,追求股价的无限上涨,而对实体经济不仅不造血,反而在不断吸血,像苹果、谷歌、亚马逊、微软,就是代表了美国资本市场价值观的顶级生态型企业。 那些辛辛苦苦生产设计,胼手胝足量入为出的制造业,资本根本就已经看不上了。
也就是说,巴菲特的价值投资,本身就已经走到了主张自由竞争的资本主义的反面,价值投资越是盛行,美国经济的造血能力就越是贫弱。简言之,价值投资就是在做空美国。但最讽刺意味的是,巴菲特曾在股东大会上公开表示,对未来30年保持乐观,永远不做空美国。